徐辉：结构性泡沫时代的生存之道

　　□中证投资 徐辉

　　在QDII新政推出以及央行可能再度加息的影响下，近期连续走高的A股市场本周接近平盘报收，沪综指全周仅上涨0.21%。两市B股继续保持强势，上海B股指数全周上涨24.71%，深圳B股指数上涨3.07%。

　　显著的结构性泡沫几乎成了当前市场各方对A股市场的主流判断。从基本面的情况来看，价值难以支撑价格继续暴涨，但笔者对于价值的束缚能否抑制泡沫的扩张保持谨慎态度。但不管情况如何，我们认为结构性泡沫时代的市场，仍然存在诸多的机会。

　　基本面难以支撑暴涨

　　以QDII新政为代表的管理层市场化监管措施，确实是一个较好的应对A股泡沫的方法，但能否令牛气冲天的A股市场止步，尚有待观察。在短期的市场整固之后，A股市场仍有再创新高的较大可能。但泡沫的逐渐扩大，使得A股投资风险也随之加大。在资产价格暴涨的大背景下，谨慎地选择目标品种，成为当前投资的要务。

　　显而易见的基本面已经难以成为股市上涨的支撑。一是宏观面不支持。经济过热引发的新一轮调控将启动。随着一季度报告和4月份数据的出台，央行、

银监会、证监会等机构可能多管齐下，防止经济“过热”。央行行长周小川日前曾表示将继续加息和提高存款准备率等措施以确保宏观经济稳定的预期已于本周五兑现。

　　二是上市公司基本面不支持。业绩持续超预期增长是引发市场近半年加速上涨的主要因素，而由于基数逐渐走高的原因，今年二季度、三季度和四季度的单季收益的同比增幅可能逐步回落。另外，值得关注的是，目前形成上市公司收益增长的因素中，投资收益占据很大的比重，这点在非蓝筹股中尤为明显。而现在很多分析以一季度78%的增长来定义2007年市场的动态市盈率，这一状况反映了部分投资者的盲目乐观。这种乐观情绪将随着二季度业绩的披露而消褪。即便从全年增长的情况来看，上市公司盈利保持40%的增长也是不可长期持续的。这意味着一旦上市公司盈利回到正常的速度，也即15%左右的增长水平上，市场整体估值将难以支撑大幅上涨。此外，尽管整体资金面上仍然不用忧虑，但机构资金趋于谨慎，机构投资者开始减少投入。继社保基金4月底宣布减少A股投资后，中国人寿日前也宣称，4000点后将不再增持A股。

　　“结构性泡沫”反映实际现状

　　尽管价值因素不支持市场继续暴涨，但泡沫的惯性扩张却可能继续推动A股走高。除非管理层采取强制性干预措施、或者央行连续大幅提升基准利率，否则，在赢利效应普遍扩散的情况下，资金大规模继续涌入市场仍难以遏制。

　　对于泡沫问题，近期学者和官员们提出了一个新的理论，叫作“结构性泡沫”，因为当前股市平均市盈率偏高主要是垃圾股股价过高造成的，而一些大盘蓝筹股的市盈率依然保持在合理水平，泡沫不是全面性的。这一观点基本反映了当前市场的实际情况。

　　但值得警惕的是，如果多空天平在4000点附近发生变化，其杀伤力将较为有限，调整有望在3500点一线结束；但如果股指短期内上到5000点，再出现多空的转向，其杀伤力将较为强劲。

　　泡沫时代生存之道

　　尽管市场运行具有多变性———可能在4000点开始调整、也可能到5000点才启动调整，但部分优质上市公司的价值的相对恒定，却使得聪明的投资者能够长期盈利。A股市场当前估值的“长尾”特征，使得尽管自上而下来看，A股已经缺乏投资价值；但自下而上还是能够找出一些投资机会，一批高增长、估值较为谨慎的蓝筹类

股票尚处在可投资的范围内。所以，当前投资者仍可坚持牛市一以贯之的持有策略：持有优质资产不动摇。在市场整体泡沫不断扩张的同时，我们可以基于长期预期收益，每年为自己的股票设立一个可以容忍的价格上限。达到上限可以卖出，没有达到这个上限，可完全不理会大盘的波动。

　　此外，随着QDII的启动，有条件的投资者还可考虑B股和H股的机会。基于长期而言A、B、H市场股价将逐渐弥合的判断，B股和H股市场的优质股票其长期收益率将远高于A股，所以这些市场价格相对较低的优质股票，无疑是价值投资者钟情的对象。

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