汇率变动如何影响公司价值

　　□郑伟征

　　随着我国汇率制度的改革，人民币升值已经成为宏观经济环境的一个新特征。无论这种升值趋势是否会长期持续，可以肯定的是，汇率已经开始实质性的影响着国内企业的运营环境，从而成为评估企业价值时不能不考虑的重要因素之一。实质上，汇率变动本质上源自两国间单位货币所代表的购买力水平比对关系的变化，这完全是宏观经济整体运行的结果，与微观企业自身的经营努力关系甚微，企业只是这种客观环境变化的被动接受者。但公司价值和其他任何事物一样，都不是绝对的，它不仅是企业自身经营努力的结果，也同样受各种客观环境因素的影响。

　　总体来讲，汇率对企业价值的影响可以分为两个大的方面，一个在企业的收益层面，另一个在企业的资产负债层面。收益层面主要体现在汇率对公司未来销售量、销售收入、营运成本等经营要素的影响，资产层面则主要源于汇率变动所导致的对企业资产或负债价值的重估。由于企业间的具体情况各不相同，汇率变化对企业价值的影响也或大或小、或正或负，冷暖不一。但不管怎样，企业未来自由现金流量及其潜在风险水平的变化仍是价值影响分析的唯一出发点。

　　从收益层面来看，对于有出口、进口以及国际化业务的公司，汇率的变动将直接影响到企业未来的经营绩效。在

人民币升值的背景下，如果企业的原材料很多依靠进口，不考虑其他因素，汇率的变动将导致企业生产成本的下降和净收益水平的提高。产品出口则刚好相反，人民币升值将导致企业产品在同等人民币价格水平下的外币价格上升，从而可能导致企业被迫降低出口价格或造成产品销售量下降，企业以人民币计价的销售收入以及净收益将随之下降。而企业国际业务部门所实现的以外币核算的收益也将因为上述汇率的变动而减少对企业总体收益水平的贡献。在其他条件不发生变化的情况下，收益的这些变动都将对企业的自由现金流量造成同等程度的影响。因此，在对具有上述特点的企业进行价值评估时，财务模型中一定要设定汇率参数以及汇率与销售量、销售收入、业务成本等经营绩效指标的相关关系，以合理反映外界环境变化对企业价值的影响。

　　与上述过程相比，汇率变动在企业资产负债层面的影响稍显复杂。由于资产负债性质的不同，汇率变动导致的资产价值的变化对公司自由现金流量的影响方式也不一样，因此在对企业价值进行评估时必须分别予以考虑。

　　首先是企业资产负债表中的货币性项目。典型的货币性项目包括货币资金、借款、应收应付款等。它是指企业持有的货币资金和将以固定或可确定的金额收取的资产或偿付的负债。当汇率发生变动时，企业以外币核算的上述资产或者负债将会发生相应的增值或者贬值。例如，在人民币升值的背景下，企业保有的外币存款将发生贬值，这本身就是一种对现金现值的实质性影响。而企业发行的以外币结算的债券或其他债务则可以以更低的人民币成本偿还，而这可以为企业节省出更多的可用于自由分配的资金，从而促进企业价值的提升。

　　在财务报表中，汇率变化对上述项目的影响被单独予以核算，体现在汇兑损益科目中。它代表了上述货币性资产或者负债按照当年资产负债表日即期汇率所核算的人民币价值，与初始确认时或前一资产负债表日即期汇率所确认的人民币价值之间的差额。汇兑损益作为一项收入或者费用体现在损益表中，并直接影响到公司当年的净利润水平。但值得注意的是，汇兑损益本质上是一种非现金的收入或者支出，它并不会对公司当年的自由现金流量产生任何实质性的影响。

　　因此，汇率变化对企业货币性资产或者负债进而对企业价值的影响并不像会计报表记录的那样表现为当期的汇兑损益，只有真正的现金流量变化才能作为衡量上述影响的具体尺度。例如，假设公司年初发行美元债务1000万元，该借款期限5年，等额还本。借款发生时的即期美元对

人民币汇率为1：8，则该债务发生时，公司的资产负债表上表现为8000万人民币的借款。当年年底资产负债表日，上述汇率变化为1：7.5，在公司资产负债表上该借款的金额相应的变化为7500万人民币，同时产生500万汇兑收益。假设汇率不再发生变化，实际上，上述汇率变动是在5年内为企业每年节省100万人民币的现金流量，对企业价值的影响也是这一现金流量的折现值，而不是第一年就已经产生的500万收益。

　　在某些情况下，汇率变动还会对企业资产负债表中一些非货币性项目的价值产生影响。例如，如果汇率的变动导致企业存货价值的贬损，在会计上要记录存货减值准备，并在损益表中体现为费用项。与汇兑损益类似，这也是一种非现金支出，但不同的是，这种类型的支出永远也没有影响企业真实现金流量的机会。上述操作虽然导致了本期净利润的降低，但由于存货金额的下降，该存货使用当期的生产成本也会随之下降，当期的净利润会呈现相反幅度的提升。显然，汇率这种性质的影响范围仅仅限于会计报表中科目之间金额的转移，而并不会真正增加或者减少企业自由现金流量，公司的价值也不会因此而发生任何改变。

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