央票招标利率不上行则不会加息

　　□兴业银行 鲁政委

　　央行日前发布的一季度货币政策执行报告暗示：在央票招标利率不上行的情况下，央行一般不会突然宣布加息。据此判断，在眼下央票招标利率依然维持稳定的情况下，央行不大可能加息，但在年内更长时期内（6月及其以后），加息或不可免。

　　同时，贯穿报告的核心主旨是强化未来货币政策的“预见性”，同时呼吁部门间应进一步增强政策间的“协调性”。

　　央票招标利率传递加息信息

　　在本期货币政策执行报告中，关于第一季度央票招标利率的变化，再次采用了“引导市场利率适度上行”（p.9）的提法，并且坦陈：这种引导是为“配合3月中旬存贷款基准利率上调”。这是继2006年第四季度之后，在货币政策执行报告中第二次出现类似提法。

　　特别需要关注的是，这里所谓的“配合”，并非是加息在前而央票招标利率的变化在后，而恰恰相反，是此前一直保持稳定的央票招标利率，在加息宣布的前4周开始先行出现波动并形成上升趋势。这意味着，此处的“配合”一词的含义带有强烈引导市场预期的色彩。此种含义似乎从未出现在以前货币政策执行报告的字里行间。实际上，早在4月9日对央行行长助理易纲年内第二次回答网友提问的相关内容进行评论时，我们就指出：与往年不同，今年央行正在努力提高货币政策透明度，并力图通过此种方式影响预期，以便达到更好效果。

　　进一步地我们观察2003年以来的1年期央票招标利率走势与加息数据，可以发现：在业已出现的4次加息操作前，1年期央票利率均出现上扬。虽然此前也曾多次出现央票招标利率上行，但并未加息的情况，因而不能贸然认定央票招标利率上行就必然要加息，但却可以较为肯定地断言：如果央票招标利率继续保持稳定，则至少在其近期（随后1-2周内）不大可能加息。

　　货币政策的“预见性”

　　被突出强调

　　所谓“预见性”，“就是不仅要看当前，还要看长远；不仅看国内，还要看国际”。与以往的历次货币政策执行报告相比，本期报告对货币政策的“预见性”给予了突出强调。

　　在2006年全年的四份货币政策执行报告中，“预见性”一词仅仅在第四季度报告中出现过2次（摘要和正文中各出现1次：p.II；p.42）。与之相比，“预见性”一词在2007年第一季度报告中，竟然出现了4处之多（其中2处在摘要，2处在正文）。在正文中，“货币政策调控的预见性”（p.8）被归纳为2007年第一季度稳健货币政策操作的最重要特点而被置于首位；在论及未来的政策思路时，“提高货币政策的预见性、科学性和有效性”再次被作为“进一步改进金融

　　依照上述分析，货币政策的“预见性”问题将在2007年的政策制定和操作中受到空前重视。这是我们在援引2006年前的历史经验分析央行政策行为时必须引起足够重视的。

　　如果第三季度CPI可能抬头，而央行也将为此而加息的话，政策出台的时间点就很可能提前到6月份，而不是要等到7月份或8月份才行动。

　　呼吁部门间的政策

　　加强“协调性”

　　本期执行报告另一个值得注意的地方就是，报告字里行间凸显出对不同部门间政策协调性的要求和呼吁。与以往仅仅将消费和投资结构失调等问题与流动性过剩等问题进行平行排列或分开表述的方式不同，本期报告将当前经济存在的“经济增长速度偏快的趋势有所加剧，固定资产投资存在反弹压力，贸易顺差继续增加，流动性依然偏多”等当前突出矛盾和问题的根源，统一明确归结为“是更深层次的经济结构问题”。虽然类似意思在以往报告中曾多次出现，但采用如此简练直率、一气呵成的表述方式还是首次。

　　在将当前宏观经济突出问题的全部根源均归结为“结构性问题”后，报告随即提出了“推动经济结构性调整”的政策建议：“外贸政策”应改变“奖出限入”取向；“外汇管理政策”应避免“宽进严出”；“产业政策”不该过于强调要“填平补齐、进口替代”；“财税政策”则应“加强社会保障，增加公共物品供给”。此种表述明确归纳出了不同政策的责任归口。有意思的是，所有这些具有治本效应的政策建议，绝大多数处于央行的决策控制范围之外（除外汇管理政策外）。

　　这实际上清楚地显示，央行通过提高存款准金率、公开市场操作等方式回收流动性、抑制信贷和投资等方面的政策举措，在某种程度上仅具有治标性作用；而要让这些治标性措施能够持续发挥有效作用，从根本上说必须要有上述相关部门及政策之间的有效协调配合。从这个意义上说，虽然“一季度（央行）基本全额对冲外汇占款投放的流动性”，但市场感受流动性仍然较为充裕，应该与其他部门的政策配合尚不到位有很大关系。

　　与以往在论及资本市场时一贯的提法“加快发展直接融资”不同，本期报告使用了“统筹协调直接融资与间接融资的规模与结构，促进资本市场健康发展”这样的措辞。这似乎暗示，在