做空利率互换提高投资收益

　　□广州商行 汪仪

　　建立利率互换空头，即收取固定利率，支付浮动利率FR007，两者存在一定的正利差，因此可以借助利率互换，提高投资收益。其面临的利率风险是一旦利差反转，会出现投资亏损。基于对相关基准利率的历史分析，加之能够持有市场现存的新型浮息债（其基准利率为7天加权回购利率）品种来对冲利率风险，我们认为利率风险是可控的。

　　相关基准利率的历史分析

　　（1）R07D、FR007。为了清晰地反映银行间货币市场利率的变动，我们对七天回购利率R07D、定盘利率FR007进行了统计分析。

　　2006年全年R07D的均值是2.0569%，主要是因为06年上半年承接05年低位运行的走势。在06年下半年IPO的拉动下，整个R07D的走势重回价值中枢2.2附近。2007年以来（1-4至4-20）的R07D均值为2.1140。

　　截至2007年4月20日，其1年以来的均值（2006-4-20至2007-4-20）为2.2319，这个均值水平应可作为R07D的合理水平，如果今年大型IPO更加频繁，则应上调估值。

　　定盘利率的历史不长，自2006年5月18日开始，和R07D的走势比较贴近，二者几乎重叠。

　　将FR007和上面分析的R07D的历史对比，可以发现：无论从标准差，还是从利率波动范围的概率对比来看，06年以来的利率波动加大。

　　（2）基差。市场现存的新型浮息债的浮动基准以B-2W和FR007的为多，回购利率R07D和它们存在一定的基差风险，其中，尤以B-2W和FR007的基差风险（B-2W减去FR007）最为重要，因为我们主要讨论持有B-2W的浮息债品种，来对冲支付浮动的FR007的风险。

　　由于FR007的历史数据过短，而FR007和R07D十分贴近，为了更加全面反映B-2W和FR007的变化，我们可以选取R07D的历史数据代替FR007。

　　通过更完整的历史分析，可以看出随着样本量的增多，两者的利差变动进一步收窄，利差波动降低，一个可行的解释就是02-06年上半年近五年的时间都没有持续的大型IPO的扰动因素。

　　做空利率互换

　　2007年5月16日，路透提供的最新互换市场报价为：

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　　备注：均为按季支付，浮动利率为ＦＲ007；买即支付固定利率，收取浮动利率，卖则反之。

　　选择1-3年期是因为：1年期和3年期央票的滚动发行为1-3年期互换定价提供了方便；其他长期期限(5-10年期)的流动性和定价易受主力机构的操纵。

　　由于1-3年的买价超过浮动利率FR007的支付值，建立1-3年的互换空头可以获取利差，增加投资收益。其面临的利率风险是一旦利差为负，即会遭受投资损失。不过对于这种风险，可以通过持有新型浮息债（基准利率为B-2W）的现货或者在回购市场融出资金来对冲。

　　从以上B-2W和FR007的基差分析中可以看出，如果在B-2W的基础上加上92bp（或者135bp），将有93.4211%（或者97.3684%）的可能，等值于FR007。以持有B-2W新型浮息债为例，只要债券的点差超过135个bp，亏损的可能只有2.63%，属于小概率事件（超过135个bp的债券有一些，比如债券代码为058007和068007）。

　　因此，通过持有新型浮息债和互换的空头，能够在控制利率风险的前提下，通过支付浮动利率的手段，获取稳定的投资收益。以债券068007为例，如果不持有互换空头，投资收益为B-2W+140bp，而如果持有3年的互换空头，投资收益为B-2W+140bp+3.57%-FR007=4.97%+（B-2W-FR007），则历史会告诉我们，投资者将有97.8364%的可能获得至少3.62%的投资收益（B-2W减去FR007 大于-1.35%的可能性为97.8364%）。

　　Ｒ07Ｄ（％）利率波动范围（％）概率

　　均值1．9947一个标准差2．49401．495473．2759％

　　最大值4．6007二个标准差2．99330．996196．3950％

　　最小值1．0856三个标准差3．49260．496998．5110％

　　标准差0．4993

　　ＦＲ007（％）利率波动范围（％）概率

　　均值2．2566一个标准差2．83271．680689．4737％

　　最大值4．4300二个标准差3．40881．104593．8596％

　　最小值1．3633三个标准差3．98490．528498．2456％

　　标准差0．5761

　　Ｂ－2Ｗ－ＦＲ007（％）利率波动范围（％）概率

　　均值－0．0546一个标准差0．3777－0．486979．8246％

　　最大值1．1803二个标准差0．8099－0．919193．4211％

　　最小值－1．9398三个标准差1．2422－1．351497．3684％

　　标准差0．4323

　　Ｂ－2Ｗ－Ｒ07Ｄ（%）利率变动范围（%）概率

　　均值0．0055一个标准差0．243018－0．2320177．1829％

　　最大值1．2972二个标准差0．480531－0．4695288．8797％

　　最小值－2．111三个标准差0．718044－0．7070395．3871％

　　标准差0．2375

　　备注：表中的概率是指在总的样本观测天数中，基准利率（利差）位于利率波动区间的天数除以总的样本天数。其中，Ｒ07Ｄ的时间区间为2002年1月4日至2007年4月20日，ＦＲ007的时间区间为2006年5月18日至2007年4月20日。