梁红：是调整对A股市场预期的时候了

　　虽然A股市场的复苏得到了强劲基本面的支撑，但负实际利率、人民币币值低估和非市场化的供应体制均导致了一些泡沫的产生。这些泡沫近几个月来在不断膨胀。

　　与此同时，宏观经济的发展继续促进国内股市繁荣：总需求加速增长、通货膨胀预期升温、政策方面也没有大幅调整。特别是4月份政府没有调整利率。

　　A股估值较高，但还不算过度，原因是在盈利增长方面有一些超出预期的实质性利好消息。然而，如果对资产增值预期不加以限制，那么A股估值可能很快就会到达难以持续的地步。因此，为确保市场在中期内的可持续发展，政府需要迅速采取行动。政策出台的延迟将带来严重影响家庭的财务状况、恶化收入和财富分配、导致资本市场改革进程被推迟的风险。

　　鉴于中国家庭财务状况的特性，通胀往往是一个非常不稳定的过程：大部分家庭的资产以现金和银行存款的形式存在，这些资产目前为2.5万亿美元，约占GDP的88%，A股流通市值的390%。但这些资产目前的税后回报率只有2.23%，而3月份的通货膨胀率为3.3%。

　　因此，在人们觉得通货膨胀侵蚀了资产价值时，家庭储蓄往往会迅速流出银行体系。

　　中国决策者现在面临的根本性挑战是，在无风险回报率不到3%、但实际经济增长率为10%的情况下，如何防范泡沫在经济领域、特别是在资本市场的形成。

　　货币政策显然没能跟上市场的步伐。中国的利率已经严重滞后于经济和盈利的增长。另一方面，决策者目前为止主要依赖行政手段来调控经济，在利率及

　　除利率调整之外，股市的其他一些改革措施目前也进展缓慢，如：推出股票期货；扩大QDII投资范围；建立一套市场化的IPO发行及定价机制；采取果断措施打击内幕交易和操纵股价的行为等。

　　这些改革措施可能会为A股市场消除一些泡沫，因此它们比较适合在市场基本面仍然强劲的时候推出。另一方面，如果估值偏高导致市场基本面恶化，推出这些关系到中国资本市场长远健康发展的改革措施可能会遭遇进一步的推迟，因为到那时人们会担心这些改革措施将成为引发泡沫破灭的导火索。

　　为何这次泡沫破灭影响更大？采取果断政策措施来防范A股估值形成泡沫具有十分重要的意义，因为一旦股市大跌，后果可能会比2001年后那次泡沫破灭严重得多，具体原因如下：

　　首先，股市参与者比以前广泛得多。

　　其次，股价调整对居民财富产生的负面冲击可能要大得多。A股的总市值目前占GDP的72%，相比之下，2001年市场运行至顶部时，A股市值占GDP的比例仅为52%。

　　第三，金融市场改革的进程可能推迟数年。一个原因是国内股市融资能力刚刚复苏便遭到削弱；另一个原因是中国家庭把大量储蓄从银行储蓄转向其他资产的前景将由此变得黯淡，这意味着中国银行体系面临的一个系统风险将无法得到改善。此外，股票投资的较高回报率与较低的借贷成本可能促使投资者通过从银行、当铺、甚至是非正规渠道借入更多的资金炒股。因此，资产泡沫持续的时间越长，对银行资产负债状况和居民财务状况最终造成的伤害可能越大。

　　第四，对全球其他市场可能产生更大冲击。

　　政府应采取何种措施？由于市场的预期上升，决策者需要在以下方面迅速采取措施来引导投资者的预期：果断地提高基准存贷款利率；推出规模足够大的QDII方案使得投资者在A股之外获得更多资产选择；放开IPO以及随后的融资过程，尤其是与定价有关的领域；有力、透明地打击欺诈和违规市场活动，如内部交易、伪造信息等。

　　(摘自《证券日报》，有删节)

　　梁红