人民币升值步伐加快 股市牛性不改

　　

□中国建设银行研究部

　　撰写人员：郭世坤、蒋清海、贾铁真、董积生

　　一季度，我国经济在良好的国际经济金融环境下，继续保持速度快、效益好、通胀低的发展格局。预计二季度，中国经济将继续平稳快速发展，投资增速会有所增加，消费需求和贸易顺差继续扩大，物价水平基本稳定，人民币升值步伐加快，汇率波动幅度有所扩展，资本市场融资作用增强，银行间交易利率将有所回落，金融创新与综合经营将进一步成为亮点。为解决

房价上涨过快、流动性过剩严重等问题，国家将会采取有效措施，加大对房地产市场调控力度，进一步调整外贸政策，使内需与外需、投资与消费均衡增长，促进国民经济又好又快发展。

　　投资增幅略增 调控政策继续趋紧

　　一季度全社会固定资产投资完成额同比增长23.7%，增速同比下降4个百分点。但与去年第四季度相比，一季度投资增幅却上升3.8个百分点，表明投资过快增长虽得到初步控制，但反弹压力仍然很大，推动投资增长速度上升的能量仍然很强。首先，在当前投资风险积累或潜在风险增加情况下，显示收益率或预期收益率在提高，企业及居民投资意愿很强。由于中国经济持续快速发展，特别是经济处于快速增长期，投资回报或预期回报总是比较理想。其次，国有企业不需向国家分红，盈利可自主支配。企业自有资金积累很快并主要用于投资，这也是我国投资一直保持很高能量的重要原因。第三，直接融资在快速发展。直接融资比重大幅增加，使得货币信贷政策对投资调控效果减弱，这就使得在经济增长中结构性问题比较突出情况下，如果国家不加大财政等政策对投资调控力度，则很难取得十分满意的调控效果。第四，导致投资增长过快的体制与机制未根本改变。在目前政绩考核等制度没有根本改变之前，地方政府为追求政绩与财政收入增加，促使投资高增长的冲动依然很高。第五，外商投资不断增加。中国经济高速增长和人民币不断升值，对境外资金产生很大吸引力。

　　从近两年投资增长走势看，二季度投资增速都有所上升。这主要是由于年初经济发展速度较快，国家为防止经济过热都会采取一系列新的调控措施，而这些政策实施效果难以在二季度体现，因此二季度投资增速仍会有所增加。预计今年二季度，针对部分行业投资过热等问题，政府仍将继续综合运用经济、法律甚至行政手段，通过信贷投资、土地审批和环保评估等控制环节，抑制其投资过快增长。但是，今年投资贷款资金来源明显减少，一季度国内贷款仅增长9.5%，同比下降23.7个百分点。今年以来，央行已经3次上调存款准备金率和1次加息，并还将加大窗口指导力度，3月份新增信贷同比少增958亿元，表明信贷投放过快势头已初步得到控制，二季度投资信贷资金来源仍将会得到紧缩。因此，尽管投资增长速度仍会继续增加，但增长幅度不会过高。今年投资增长速度将继续呈前高后低走势，预计全年将在22%左右。

　　消费需求继续扩大 价格指数保持平稳

　　增加消费需求，转变经济增长方式，是实现经济社会又好又快发展的重要着力点。一季度，社会消费品零售总额同比增长14.9%，增幅同比上升2.1个百分点，继续保持较快增长势头。预计二季度，消费需求还将快速增长，全年增幅将会达到15%左右。一是居民收入增长态势良好，消费信心较足。一季度，城镇居民人均可支配收入同比增长19.5%，扣除价格因素，实际增长16.6%，同比提高5.8个百分点，为近年来增长最好水平。农民人均现金收入同比增长15.2%，扣除价格因素，实际增长12.1%，达1997年以来同期最高增幅。3月末，消费者信心指数达95.8，同比增加1.6个百分点，保持在近年来高位。预计二季度，企业经济效益将保持快速增长态势，资本市场将非常活跃，房地产价格将继续增加，居民工资、投资和生产经营性收入都将快速增长，继续加大消费的可能性很大。二是影响居民消费的不利因素正逐渐减少。今年，国家将启动城镇居民医疗保险改革试点，基本医疗保障将不仅针对城镇职工，也基本上覆盖了儿童等其他各类人员。在居民医疗保障后顾之忧减轻情况下，消费信心必然会继续增强。三是中央提出的构建和谐社会和转变经济增长方式政策正在逐渐落实，效果将逐步体现。国家将继续转变政府职能，增加社会福利事业支出和公共产品的供给，从而刺激消费需求增加。四是二季度是旅游和购物消费的高峰季节。去年“五一”黄金周旅游收入和消费收入同比分别增长25%和17%，比“十一”黄金周分别高4个百分点和2.5个百分点。五是消费需求结构升级带动消费增加。在我国部分城市居民生活达到中等发达水平后，消费需求结构发生明显变化，汽车、手机、液晶电视、金银珠宝等大额消费品持续热销，居民餐饮、旅游、娱乐、保健等享受型消费不断增加。

　　目前居民消费价格指数(CPI)处于较敏感位置。一季度，CPI同比增长2.7%，涨幅同比上升1.5个百分点，其中3月份涨幅达3.3%，已超过央行3%的调控目标。二季度，劳动力价格可能较快上涨，使得消费品和服务价格上涨压力加大，同时也存在着气、水、电等公用品价格上涨等因素。从CPI走势上看，也存在着继续上升趋势。但在我国CPI统计中，食品价格在CPI篮子中权重约占1/3，通过对CPI影响较大的粮食价格变化趋势进行分析，目前粮食价格正呈逐渐回落态势。这主要是因为，2006年除中国外其他主要产区小麦受灾害影响减产较大，占到全球小麦出口量1／4的美国小麦总产量同比减少13.9%，期末库存同比降幅高达26.8%，从而导致芝加哥期货市场上主要粮食期货价格大幅攀升，2006年12月到期小麦均价同比上涨30.2%，创2002年以来的新高。受国际市场价格变化影响，国内粮食价格也逐渐走高，2006年末小麦集贸市场价格指数同比上升13.6%。去年粮食价格大幅度上涨，刺激了今年小麦播种面积增加，国际谷物理事会预计2007年全球小麦播种面积同比增长4%，这使得今年世界小麦产量将会有较大增长。2007年，中国粮食播种面积预计同比将增长0.5%，在目前国内粮食总体上处于供求基本平衡状态下，如果不出现较大自然灾害，粮食价格将会基本稳定，甚至有可能回落。由于CPI与居民食品价格指数相关系数为0.966，所以总体来看，二季度CPI继续快速上涨可能不大，甚至在下半年还会有所回落，全年增幅将在2.5%至3%之间。

　　进出口增速放缓 顺差继续增大

　　由于贸易顺差过大带来的流动性过剩等诸多问题，是我国经济金融近年来出现的突出问题。为此，国家已经将外贸政策由“奖出限进”向“中性”甚至“限出”转变。同时扩大人民币汇率浮动范围，通过人民币持续升值，提高中国商品在国际市场上价格，抑制中国商品出口量。

　　一季度，由于对外贸易出口同比增长27.8%，增幅同比上升幅度1.2个百分点，且进口同比仅增长18.2%，增速同比下降6.6个百分点，导致贸易顺差额达464亿美元，同比增加1倍，贸易顺差呈继续加大趋势。究其主要原因：一是人民币升值难以减少加工贸易顺差。人民币升值降低了加工贸易进口原材料和部件成本，使得加工贸易企业在收益不变情况下，可以通过降低出口商品价格，抵消人民币升值带来的不利影响。二是保税区和出口加工区的加工贸易受税收政策调控影响较小。国家调整对外贸易税收政策不会对这一部分产生影响。

　　我们预计，二季度如果不出现重大国际事变，如果我国出口商品要素价格不出现明显上涨，虽然出口增速在总体上可能有所放缓，但顺差继续增大趋势不会改变。我们认为，提高外贸商品要素价格，尤其是劳动力价格，不仅是解决我国国际贸易不平衡问题的重要着力点，更可以起到人民币升值所不能起到的作用。如将经济增长的成果留在国内，工资增加及原材料企业利润增长，又会更多地刺激国内消费需求和生产增加，促进经济结构与产业结构调整和技术的升级换代。但要素价格的明显提高需要有一个过程甚至一定程序。

　　超额储备金与超额储备收益率状况

　　银行间交易量与收益率状况

　　数据来源：中国人民银行。右轴为超额储备金。

　　数据来源：中国人民银行。右轴为交易量。

　　2007年初以来人民币对美元汇率走势（直接标价法）

　　2007年初以来人民币对欧元汇率走势（直接标价法）

　　数据来源：国家外汇管理局。

　　数据来源：国家外汇管理局。

　　外汇储备和人民币汇率变化状况

　　我国资金融通占比状况

　　升值步伐加快 汇率波幅将扩展

　　自人民币汇率形成机制改革以来，截止2007年3月末，人民币对美元升值幅度达6.47%（直接标价法）。由于近期我国采取了一系列出口退税措施，相当于在对外贸易中起到提高人民币汇率的作用，2007年一季度人民币对美元小升0.95%。较之于美元，由于欧元的相对强势和日元的相对弱势，2007年一季度人民币对欧元贬值0.28%，对日元升值0.16%。随着市场机制作用的增强，2007年以来人民币汇率双向波动幅度明显增大，一季度人民币对美元最大波动幅度达832个基点，超过1.08%，对欧元最大波动幅度达3144个基点，超过3.13%；对日元最大波动幅度达3261个基点，超过5.12%。

　　二季度人民币汇率将会出现加速升值趋势，双向波动增强。一是相比美、欧、日等经济发达国家和地区经济增长的低迷，我国经济增长继续保持较高速度态势，进一步缩小了与经济发达国家和地区的差距，使人民币走强有了坚实物质基础。二是虽然国家前一段时间出台了包括降低出口退税税率在内一系列对外贸易政策措施以图改善我国贸易不均衡状况，但在我国产业结构还未充分适时调整和严峻的就业压力下，我国对外贸易顺差会继续延续并扩大，从而继续推动人民币走强。三是美、日等经济大国决定维持利率水平不变甚至美国还有降低利率的可能，加上在我国股市、房市等财富效应的吸引下，使得以套利为目的的国际资本大量进入中国，进一步推高中国外汇储备水平，尽管QDII相关政策将于近期出台，QDII投资范围有望扩大，从现在只允许做货币衍生产品到可以投向股票类或者商品类的结构性产品，但国内外股市表现的反差、国外投资风险的不确定性、我国金融机构还缺乏运用衍生金融工具规避风险的能力和人民币升值预期等因素，均会阻碍QDII业务的大幅开展，境内充裕的外汇储备在市场机制作用下会推动人民币加快升值。四是随着美、日等发达国家经济的走弱，美国巨额对华贸易赤字的出现等，西方发达国家通过各种方式加强了对人民币汇率的干预，人民币也将面临着沉重的加快升值的国际压力。考虑到二季度不会出现前一段时间那样密集外贸政策措施出台，国际压力和相互协调力度的加大，人民币汇率将会出现加速升值趋势，预计二季度人民币对美元汇率将升值1.70%上下，比一季度上升0.75个百分点左右。由于以美国为首发达国家经济发展中不确定性的进一步增大，我国外汇储备使用方式多样化的开拓以及人民币汇率形成机制中市场作用的进一步增强等，二季度人民币汇率双向波动幅度将有所加大。

　　数据来源：中国人民银行。

　　数据来源：人民银行、证监会、中央国债登记结算公司。

　　流动性过剩难以逆转 资金运用压力依然很大

　　流动性过剩主要是由我国经济发展中国际收支双顺差的不断持续导致外汇储备增长过快、外汇占款过多因素造成的，当然与我国货币流通速度加快、货币乘数变大等因素也有一定的关系。

　　尽管今年3月份我国对外贸易顺差大幅缩减至68.7亿美元，与2月份相比陡降70%，是自去年3月份以来我国对外贸易顺差首次回落到百亿美元以下，对缓和市场流动性有些作用，但这种状况除了与我国去年9月以来采取的调整出口退税、加大进口等政策措施从而对我国进出口产生作用有关外，与我国今年春节滞后效应也有很大的关系。从历史数据考察，历年来我国第一季度对外贸易差额在全年中处于较低水平，二季度对外贸易差额出现反弹。

　　综合考虑国内外经济情况，未来的一段时间内，我国流动性过剩形势将依旧严峻。首先，从国际收支这一影响我国流动性根本性因素来看，就经常项目而言，尽管我国调整了出口退税税率，采取了诸多减少鼓励出口措施，加大了进口力度，但基于我国以进料加工贸易为主的对外贸易顺差方式和各类性质不同的企业进出口状况，在充足产能和就业压力下，我国出口难以减弱，巨额对外贸易顺差仍将持续。从资本金融项目来看，我国经济高成长性的继续展现、人民币升值的预期等，使得在当前全球范围内流动性泛滥背景下包括FDI、热钱等在内的国际资本，积极进入中国进行各种形式的获利活动，我国资本金融项目顺差也会继续下去。其次，一季度我国新增贷款达1.42万亿元，占到全年新增贷款目标的40%以上，为控制投资增长过快与经济可能过热，银行信贷投放将受到抑制，在现有的分业经营体制下，银行流动性被迫在体系内累积，难以减弱。再次，在2006年股市大涨130%基础上，2007年一季度股市又上涨了17%，股市投资风险明显增大，随着人民币利率的抬升，加息预期的作用，资本市场分流银行体系资金将会逐步削弱，缓解银行体系流动性作用会受到限制。

　　过多的流动性对我国经济产生了重大影响，不仅增大了银行资金运用压力，使我国投资增长过快，也推动了股市、房市等资产价格快速上扬，面临泡沫风险。为控制经济运行中严峻的流动性过剩状况，预计二季度央行将会以0.5个百分点的幅度提高存款准备金率1至2次，同时加大央行票据发行对冲力度，二季度央行票据发行量将会突破2万亿元。尽管我国经济尚处于平稳增长范围内，一季度CPI整体水平只为2.7%，美、欧、日等发达国家和地区均表示近期不会加息，以及为减少美元对人民币的利差和缓解人民币升值的压力，都使选择加息的诱因减少，但考虑到3月份CPI达到3.3%，已超过一年期存款基准利率，出现了利率倒挂、实际利息为负值的状况，如果流动性过剩问题进一步趋于严峻，投资增长过快，经济出现过热，资产价格上涨速度过猛，也不排除央行以0.27个百分点的幅度再次加息的可能。

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