国金证券：换股剑指高成长低估值

　　———基金2007年一季度投资组合分析

　　●积极投资偏股型开放式基金一季度股票仓位稳中有升，剔除已分配收益后，封闭式基金平均股票仓位水平在80%左右，维持满仓水平。高仓位下基金手中资金头寸合计约900亿元，其中可入市资金仅约为400亿元。

　　●金融保险、金属非金属、机械设备仪表、食品饮料、批发零售和房地产等仍是基金重仓的前六大行业，但基金投资的个性化愈加明显，貌似“共识”下面同样存在相当的“分歧”。

　　●基金一季度换股频繁，换股重点选择成长性突出的小盘股和估值水平相对较低的价值类

　　□国金证券研究所基金分析部

　　一、股票仓位稳中有升，大基金、新基金3月份快速加仓

　　随着基金规模的迅速扩张，基金持股比例占A股市场流通市值2007年以来维持在20%左右。在此背景下，在一季度震荡上扬的市场行情中，每一次宽幅震荡都会招来关于“基金是否减仓”的讨论。基金一季度投资组合给了我们印证的机会。考虑到基金规模对基金操作行为的影响，我们在分析中对100亿元规模以上和以下的基金进行区别分析。

　　统计结果显示，积极投资偏股型开放式基金（股票型和混合型基金、剔除指数型基金）一季度股票仓位稳中有升，大基金、新基金在3月份进行了较为快速的加仓：

　　1、100亿元以下规模基金中，积极投资股票型开放式基金股票仓位稳定在85%以上，混合型开放式基金股票仓位则上升3.81个百分点，达到76.36%的水平。不可比的“新”基金也是建仓迅速，100亿元以下的不可比基金一季度股票仓位也达到81%水平。

　　2、100亿元以上基金产品由于规模因素，操作相对稳健一些，但一季度末整体股票仓位水平也达到76.92%的高水平。

　　3、2月27日上证指数下跌8.84%，为十年最大单日跌幅。个股的普遍跌停提供了一个很好的观测基金股票仓位的机会，按照基金持有股票全部跌停、忽略固定收益类资产及持有比例很低的权证的影响，简单估算各类基金股票投资仓位水平（见表1），对比2006年四季度末、2007年2月27日、2007年一季度末三个时点的股票仓位水平可以看到，100亿元规模以下的老基金股票仓位基本保持稳定，而不可比新基金、100亿元以上规模基金3月份则进行了较为明显的加仓，加仓幅度在10个点左右。

　　不过，观察封闭式基金的股票仓位变化可以看到，封闭式基金2007年一季度则采取了全面的减仓操作，整体股票仓位较2006年四季度末下降了6.61 个百分点，这也“拖累”了整个基金行业的股票仓位水平呈现小幅下降现象，并引起市场关于基金减仓的议论。

　　作为大都在同一投研平台下管理操作的基金产品，封闭式基金、开放式基金的股票仓位控制缘何“相悖”？我们认为，年度分红是封闭式基金一季度股票仓位水平相对下降的重要影响因素。统计显示，封闭式基金今年4月份以来分配收益230亿元（剔除转开放过程中进行的大比例收益分配）。从基金资产中剔除已分配收益后，封闭式基金的平均股票仓位水平在80%左右，维持满仓水平（见表2）。

　　综合上述分析，基金继续对股票市场中长期走势持乐观态度，持续保持“高仓位”以分享股指上涨收益。不过，高仓位也使得基金（包括目前已设立或封转开扩募但尚未完成建仓的基金）手中资金头寸合计约900亿元，其中可入市资金仅约为400亿元。考虑到赎回因素，下阶段增量资金的供应将更多依赖新基金发行、封转开扩募、老基金分红促销等提供的新鲜血液。

　　另外，在个股分化严重的市场环境下，一季度基金业绩与股票仓位水平的相关性不显著，行业及个股选择是决定基金业绩“成败”的重要因素。

　　二、行业投资趋于集中，大基金更注重行业选择

　　对比可比偏股型基金2007年一季度末与2006年四季度末的行业配置可以看到，基金行业配置总体格局继续不变，金融保险、金属非金属、机械设备仪表、食品饮料、批发零售和

　　对比各基金行业配置情况可以看到，基金整体重仓的金融保险、金属非金属、机械设备仪表、房地产等行业同样是基金配置分歧最为突出的几个行业。在整个基金管理行业规模迅速扩张的情况下，基金投资的个性化也愈加明显，貌似“共识”下面同样存在相当的“分歧”。

　　另外值得关注的是，基金行业配置集中度则呈上升趋势，由四季度末的39.94%上升到42.34%，基金行业选择倾向性有所增强。其中，对比不同规模基金的行业选择情况（见表3）我们发现，大规模基金行业配置集中度相对较高、且与行业市场权重（仅考察流通部分）之间的差异最大。这表明在规模增长下个股选择难度亦随之增加的同时，大基金更注重行业选择。

　　三、换股频繁，调仓剑指“高成长”、“低估值”两极

　　对基金重仓股的调整情况进行比较（见表4）分析看到，在市场上涨阶段，基金换股操作相对频繁。在过去一年市场显著上涨的三个季度，基金重仓股留存度基本维持在45%左右，明显低于市场震荡整理时期（55%）以及此前弱市环境下约60%的水平。

　　但与在行业投资上趋于集中配置不同，在市场机会丰富、热点切换频繁的情况下，基金持股则略有分散。其中，申购/赎回操作频繁的可比开放式基金一季度末持股集中度较四季度末下降达6.3个百分点，封闭式基金持股集中度下降也有3.6个百分点。

　　一季度低价小盘股、题材股走势强劲，大盘指标股则略显沉寂。在此背景下，我们对可比的积极投资偏股型基金重仓股属性从以下几个角度进行了比较，以更好把握基金选股动向。结果如下：1、从流通盘属性角度出发，将股票分为大盘股、中盘股和小盘股，其中按由大到小顺序将累计流通市值占市场总流通市值前1/3的股票定义为大盘股，后1/3的股票定义为小盘股，其余1/3为中盘股。季报显示，大盘股占基金重仓股比例一季度明显下降（10个百分点），相应的对小盘股则进行了重点增持。

　　2、采用市净率（PB）指标我们将股票划分为价值类个股和成长类个股。在剔除ST公司后，对于PB按由大到小排序前一半的股票定义为成长类股票，后一半定义为价值类股票。季报显示，基金一季度选股仍以成长性为主，但持有比例较四季度末下降了6.2个百分点，以钢铁、煤炭、化工等行业为代表低估值价值类股票引起了基金关注。

　　3、从上述两个方面的比较可以看到，基金一季度调仓呈现两个方向：一是坚持选择成长性突出的小盘股，通过业绩成长来“化解”高估值问题；二是选择估值相对较低的价值类股票，从而“回避”高估值问题。

　　4、另外，按照一季度末股票市场价格由高到低，将排序前1/3的股票定义为高价股，排序后1/3的股票定义为低价股，其余1/3的股票定义为中价股。季报显示，面对一季度低价股的活跃，基金保持了较为冷静态度，调整思路更多为从高价股向中价股微调（见表5）。

　　（执笔：张剑辉、谷三剑、赵丽）

　　 表1、 积极投资偏股型开放式基金股票仓位变化

　　 100亿元规模以下的可比老基金 其余基金

　　2007年一季报（%） 85.66 76.36 81.00 76.92

　　2006年四季报（%） 85.91 72.55 — —

　　一季度仓位变化（%） -0.25 3.81 — —

　　2月27日估算仓位（%） 84.20 75.70 73.50 62.30

　　 表2、 封闭式基金股票仓位变化

　　 2007年上半年末到期 2007年下半年-2008年底到期 2008年后到期 全部基金

　　2007年一季报（%） 74.36 73.41 70.36 71.01

　　2006年四季报（%） 77.31 77.10 77.71 77.62

　　仓位变化（%） -2.95 -3.69 -7.35 -6.61

　　 表3、 不同规模开放式基金

　　 100亿元以上 50亿元-100亿元 10亿元-50亿元 10亿元以下

　　行业配置集中度（%） 45.17 42.12 41.71 38.67

　　行业配置分歧（%） 2.24 1.97 1.55 1.35

　　 表4、 可比积极投资偏股型开放式基金重仓股留存度比较

　　 2007年一季度 2006年四季度 2006年三季度 2006年二季度

　　重仓股留存度（%） 43.82 44.27 55.36 45.27

　　当期上证指数涨幅（%） 19.01 52.67 4.80 28.80%

　　 表5、 可比积极投资偏股型基金重仓股属性比较

　　区分属性 2007年一季度 2006年四季度 变动

　　大盘股 41.75 28 51.94 22 -10.19 6

　　中盘股 14.88 67 12.23 51 2.65 16

　　小盘股 43.37 228 35.83 177 7.53 51

　　高价股 10.06 22 13.47 19 -3.41 3

　　中价股 85.99 280 83.96 215 2.03 65

　　低价股 3.96 21 2.57 16 1.39 5

　　成长股 78.48 181 84.67 168 -6.20 13

　　价值股 21.52 142 15.33 82 6.20 60