资金市主导 或增加市场对价外国企备兑权证需求

　　

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　　比联金融产品为亚洲活跃的衍生产品供应商，提供多元化产品，包括权证、结构性产品，并积极参与投资者教育，详请可浏览比联网页。证券价格可升亦可跌，投资者有机会损失全部投入的资金。投资者应充份理解权证特性及评估有关风险，或咨询专业顾问，以确保投资决定能符合个人及财务状况。

　　(广告)

　　末日备兑权证的

　　持仓风险极高

　　上期《国企备兑权证的周期》提及香港市面上备兑权证的存续期限一般较短，只有半年至一年。时至今年年初，香港权证发行商又推出了年期特长的权证， 如在2009年9月到期的中资国企金融认购权证(泛称“长玖轮”)，这类权证的技术周期与其它一般标准证类似。一般标准证的周期可分为上市初期、上市中期、成熟期和即将到期四个阶段。处于不同阶段的权证，其市场特性和技术指标的表现差异较大。

　　今期我们继而讨论即将到期的备兑权证，此类备兑权证的持仓风险尤其值得投资者注意。原因是末日备兑权证的技术风险凸现。认购权证愈接近到期，其年期与日俱减，意味着价外权证到期变成价内或持有权证的投资者最终能获得较大回报的潜在可能性愈低，同时，短年期权证价格对时间值损耗度极高，而年期愈短的权证引伸波幅敏感度也愈高于长年期权证，亦即该权证因引伸波幅上升或下跌而带来的潜在回报或风险愈高，因此，末日证持仓风险越高。

　　权证的“3个1”风险指标：有效杠杆、对隐含波幅变化的敏感性及时间损耗值随着到期日的临近而增加，这时权证价格波动较为剧烈。特别对于价外、高街货权证，如果正股向不利方向变动时，持货者可能争相抛售，权证价格将会出现较大幅度的下跌。一旦出现正股急跌，相应权证的技术特性将出现末日证的特性，对正股敏感?、对隐含波幅敏感?及时间值损耗的潜在风险将急增。

　　具体来讲，投资者买卖备兑权证多数是通过判断正股价格方向及权证的隐含波幅，以博取杠杆收益。有效杠杆是用来衡量权证价格对正股价格变化的敏感度。在其它条件不变的情况下，权证剩余期限越短，有效杠杆越高。对于末日权证，如果股价向不利方向变动时，高有效杠杆使投资者的亏损也较大，甚至亏损全部的初始投资额。

　　其次，权证隐含波幅敏感度变化的敏感性也随到期日临近，变得越来越高。假设国寿股价约22.35元，比较尚余三个月到期的价外证及价内权证，如其中一只国寿认购权证呈价外水平约17%，其引伸波幅敏感度约9%，而另一只国寿认购权证呈价内水平约8%，其引伸波幅敏感度约1.5%，可见价外末日权证来自引伸波幅敏感度的潜在风险，高于贴价及价内权证。末日权证价格较受市场投资气氛的影响，再配合较高的街货量，权证价格上落幅度较大，或者会出现权证与正股走势不一致。这时，投资者即使看对了正股方向，也未必能赢钱。

　　最后，随着权证到期日的来临，权证时间价值的衰减速度也随之加快。时间值敏感度是计算这风险的指标，时间值损耗对已看错正股方向及波幅变化的投资者影响较大，假如一只末日权证价外水平高逾20%、且已接近权证的最后交易及到期日，其1周时间值损耗可以高达30%、甚至40%以上.如果正股一直处于横盘震荡，剩余期限较短的权证由于时间价值的迅速衰减而减少，特别对于价外的末日权证，如果正股价格再无有利的变化，权证很可能在时间价值的衰减中到期，因此投资者的持仓风险变大。

　　需提醒投资者注意的是：当一份权证接近到期日，投资者不应该以隐含波幅去估计相关权证的估值水平高低。隐含波幅通常用来衡量权证价格的便贵，如果隐含波幅过高，权证价格偏贵，如果隐含波幅较低，表示权证价格较为便宜。但对于末日权证，我们应该关注权证是否有内在价值，其溢价率水平的高低，从而判断权证估值水平的高低。剩余期限长的权证，允许较高的溢价率，但对于末日权证，如果溢价率越高，权证到期打和的机会就较微，因而权证的持仓风险极大。

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　　持仓风险极高

　　上期《国企备兑权证的周期》提及香港市面上备兑权证的存续期限一般较短，只有半年至一年。时至今年年初，香港权证发行商又推出了年期特长的权证， 如在2009年9月到期的中资国企金融认购权证(泛称“长玖轮”)，这类权证的技术周期与其它一般标准证类似。一般标准证的周期可分为上市初期、上市中期、成熟期和即将到期四个阶段。处于不同阶段的权证，其市场特性和技术指标的表现差异较大。

　　今期我们继而讨论即将到期的备兑权证，此类备兑权证的持仓风险尤其值得投资者注意。原因是末日备兑权证的技术风险凸现。认购权证愈接近到期，其年期与日俱减，意味着价外权证到期变成价内或持有权证的投资者最终能获得较大回报的潜在可能性愈低，同时，短年期权证价格对时间值损耗度极高，而年期愈短的权证引伸波幅敏感度也愈高于长年期权证，亦即该权证因引伸波幅上升或下跌而带来的潜在回报或风险愈高，因此，末日证持仓风险越高。

　　权证的“3个1”风险指标：有效杠杆、对隐含波幅变化的敏感性及时间损耗值随着到期日的临近而增加，这时权证价格波动较为剧烈。特别对于价外、高街货权证，如果正股向不利方向变动时，持货者可能争相抛售，权证价格将会出现较大幅度的下跌。一旦出现正股急跌，相应权证的技术特性将出现末日证的特性，对正股敏感?、对隐含波幅敏感?及时间值损耗的潜在风险将急增。

　　具体来讲，投资者买卖备兑权证多数是通过判断正股价格方向及权证的隐含波幅，以博取杠杆收益。有效杠杆是用来衡量权证价格对正股价格变化的敏感度。在其它条件不变的情况下，权证剩余期限越短，有效杠杆越高。对于末日权证，如果股价向不利方向变动时，高有效杠杆使投资者的亏损也较大，甚至亏损全部的初始投资额。

　　其次，权证隐含波幅敏感度变化的敏感性也随到期日临近，变得越来越高。假设国寿股价约22.35元，比较尚余三个月到期的价外证及价内权证，如其中一只国寿认购权证呈价外水平约17%，其引伸波幅敏感度约9%，而另一只国寿认购权证呈价内水平约8%，其引伸波幅敏感度约1.5%，可见价外末日权证来自引伸波幅敏感度的潜在风险，高于贴价及价内权证。末日权证价格较受市场投资气氛的影响，再配合较高的街货量，权证价格上落幅度较大，或者会出现权证与正股走势不一致。这时，投资者即使看对了正股方向，也未必能赢钱。

　　最后，随着权证到期日的来临，权证时间价值的衰减速度也随之加快。时间值敏感度是计算这风险的指标，时间值损耗对已看错正股方向及波幅变化的投资者影响较大，假如一只末日权证价外水平高逾20%、且已接近权证的最后交易及到期日，其1周时间值损耗可以高达30%、甚至40%以上.如果正股一直处于横盘震荡，剩余期限较短的权证由于时间价值的迅速衰减而减少，特别对于价外的末日权证，如果正股价格再无有利的变化，权证很可能在时间价值的衰减中到期，因此投资者的持仓风险变大。

　　需提醒投资者注意的是：当一份权证接近到期日，投资者不应该以隐含波幅去估计相关权证的估值水平高低。隐含波幅通常用来衡量权证价格的便贵，如果隐含波幅过高，权证价格偏贵，如果隐含波幅较低，表示权证价格较为便宜。但对于末日权证，我们应该关注权证是否有内在价值，其溢价率水平的高低，从而判断权证估值水平的高低。剩余期限长的权证，允许较高的溢价率，但对于末日权证，如果溢价率越高，权证到期打和的机会就较微，因而权证的持仓风险极大。

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　　投资国企备兑权证前，关注权证的净资金流向也是重要一步。所谓净资金流向是指利用备兑权证每日成交数据，计算发行商当日提供的买卖报价及在此价位成交的权证数量，即可得知该只权证当日的净资金流入的方向及多寡。评估备兑权证净资金流向时，一般是从绝对数值去估计持仓投资者对相关正股的信心，以及市场对相关证的需求。

　　价外权证的技术特性，是拥有较高杠杆效应、潜在回报及风险均高，所以，如投资者欲买卖价外权证之前，欲计算相关权证值搏率高、低，同步分析因素有四:(一)港股整体形势及成交;(二)估计正股短期走势;(三) 估计市场资金净流入相关证及街货变化; (四)估计正股短期波幅及相关证隐含波幅趋势。

　　以过去半年计，首先，分析国企中资权证市场形势，投资者积极买卖权证的同时，亦集中买卖国企中资权证，由今年1月至今年4月23日，整体备兑权证每日平均成交额达102亿元，已高于去年备兑权证平均成交额约72亿;期内，成交最多的

股票权证，分别是国寿、中移、工行以及建行权证，相关证分占整体权证成交比重达15.5%、6.9%、4.7%、以及4.5%，总占比重约31%，而传统蓝筹汇丰证占整体权证成交比重约4%.而个别国企中资股的表现，亦优于重磅蓝筹股票，配合市场资金充裕，一旦市场对相关证求大于供，相关权证价格的支持水平或较高。

　　第二， 估计正股短期走势亦属重要，原因是，权证价格，同时受正股走势、正股波幅、时间值损耗及市场供求等因素左右。若从行使价出发选择，若比较兑换份数相同及其他技款相近的认购权证，投资者之所以选择价外证，普遍憧憬短期内急升的机会较大;原因是，价外、贴价、以及价内认购证，反映其看好正股短期上升动力较急、一般、还是慢升，价外证的潜在风报及回报均高于贴价证及价内证。

　　第三，从相关证资金流向及街货趋势出发，如正股上升，配合资金净流入相关认购权证，估计相关证市场实力或相较佳；如正股下跌，配合资金净流入相关认购权证，估计相关证市场实力或相较差，一旦正股反弹，投资者往往会急于沽货套现，以致相关权证走势未必能跟随正股变化。高街货权证受市场情绪影响程度较高。随着备兑权证街货量的增大，庄家活动对权证成交影响力下降，因而庄家对权证价格的控制能力较弱，权证价格主要受到市场情绪的影响。若配合正股短期有利走势，权证价格将具有较大的爆发力；但如果正股出现不利走势，权证持有者可能争相卖出权证离场，在此抛压之下，权证可能跌幅惨重，这时认购权证的下跌幅度可能远超过正股的下跌幅度。

　　第四，入场前，投资者要估计正股短期波幅及相关权证隐含趋势。除了备兑权证的街货量外，权证的隐含波幅也较受资金流向的影响。随着大量热钱涌入某只权证，投资者买卖权证的情绪高涨，成交活跃，权证隐含波幅有上涨趋势，由于价外证对隐含波幅的敏感高于贴价及价内权证，如投资者估计权证隐含波幅存在上涨机会，届时，较进取的做法是将部份资金由价内权证，转移至价外证。至于，权证隐含波幅不仅受到正股历史波幅、场内外相关衍生工具隐含波幅的影响，市场情绪也是其中的影响因素。如果备兑权证隐含波幅长期偏离正股历史波幅，且偏离程度较高，那么隐含波幅将有回调之势，权证价格也将随之走低。

　　总括而言，面对资金市主导的市场，我们应尽量避免剩余期限较短的备兑权证，特别是高街货、高隐含波幅而短期限权证。这类权证上涨下跌幅度较大，因而风险也较高。投资者应选择中街货量、低隐含波幅及稍微价外权证。之所以选择价外权证，这是因为价内权证的有效杠杆低，而价外权证不仅价格便宜，而且有效杠杆也较高。在市场资金的推动下，如果正股价格上涨，使价外证渐趋价内时，价外证的高有效杠杆将为投资者带来不菲的收益。因此，在资金市主导之下，价外国企备兑证的市场需要可能增加。

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