创设可分离可转债权证 维持市场平稳运行

　　广发证券产品创新部

　　在股权分置改革的机遇下，股改权证的推出，成为了国内金融衍生产品市场的试金石。随着金融创新步伐的加速，由上市公司发行的可分离交易可转债（以下称可分离可转债）分离出来的权证，再为权证市场增添了一道靓丽的风景。在短短两年间，国内权证市场以惊人的速度在发展和壮大，权证成交金额更一度超越A股市场。

　　从产品属性来看，股改权证与可分离可转债权证是同质的，两者最主要区别在于是否允许创设这一交易机制上。而这一差异也导致了两类权证品种的市场投资行为呈现一定的差别：

　　一、溢价水平反映两类权证差异明显

　　本文选取了上交所上市的6只股改认购权证（包括包钢JTB1、万华HXB1、首创JTB1、邯钢JTB1、雅戈尔QCB1、国电JTB1）和三只可分离可转债权证（包括马钢CWB1、中化CWB1、云化CWB1）作为两类权证的比较样本，分别计算两类权证自上市日至2007年3月23日的平均溢价水平：股改认购权证的平均溢价率为18.01%，而可分离可转债权证的平均溢价率为30.59%，溢价水平比股改认购证高出达70%。即使剔除长期处于深度价内，呈现负溢价而拉低整体水平的品种：万华HXB1，股改认购权证的平均溢价率也仅为21.43%，可分离可转债权证的溢价水平仍然比股改认购证高出达43%。

　　作同一期间的横向对比，选取可分离债权证上市后的时间区间（2006年11月29日至2007年3月23日），进行，可以发现：6只股改认购权证的平均溢价率仅为8.86%，而可分离可转债权证的平均溢价为30.59%，溢价水平比股改认购证高出达245%。

　　二权证市场交投仍然活跃，认购权证备受欢迎

　　选取2007年1月4日至2007年4月3日的时间段作为观察区间。结果发现：

　　整个权证市场的日平均成交金额约为171.15亿元。进入3月份后，包钢、邯钢等多只权证到期，权证市场的总份额开始下降，而权证成交金额占A股成交金额的比例也随之大幅下落。

　　另一方面，权证市场整体的换手率却并没有随着创设余额的减少而下降，经常保持在40%-80%的较高水平。

　　再观察认购权证的成交金额，可以发现：认购权证在该时间区间内的日平均成量为32.8亿份，日平均成交金额约为132亿，约占权证总成交金额的77%，但认购权证的日均余额却只占整个权证市场日均余额的44%。同时，从认购权证成交金额的比例图可以看出：自07年以来，认购权证成交金额占整个权证市场成交金额的比例一直稳定保持70%-90%之间，反映了在目前牛市背景下，认购权证更受投资者喜爱。

　　上述数据表明，随着多只股本权证到期，权证总份额及成交金额开始递减，然而权证市场的换手率却仍保持在较稳定的水平，反映了权证的需求并没有因为权证数量和品种的减少而下降。同时，从认购权证成交金额比例来看，认购权证的需求十分旺盛，占据了权证市场的绝大部分成交金额。而4、5月份进入权证到期的高峰，多只股本认购权证即将到期，权证数目将由3月初的25只减至5月底15只，可分离可转债权证将成为认购权证的中流砥柱，在不允许可分离可转债权证创设的机制下，加上该类权证的发行数量又非常有限（目前总份数约为26.6亿份），在目前认购权证如此旺盛的需求下，极有可能出现供不应求的严重失衡状况，从而导致这几只稀缺的认购权证再次重蹈宝钢权证暴炒的历史覆辙。

　　从长远来说，备兑权证的推出是解决目前我国国内市场权证市场出现的由于供求不平衡而导致的定价效率偏低、投资行为不理性现象的根本方法。但目前备兑权证的推出仍没具体时间表，而国内权证市场即将面临品种稀缺，阶段性的配套失衡可能破坏权证市场已取得的良好开局，使一年多来投资者学习到的理性投资经验和观念受到现实的冲击甚至摧毁。权衡利弊，适时对可分离可转债权证引入创设机制，将有利于平衡权证的供求，有效保护投资者的利益，对权证市场向未来备兑权证的平稳过渡有着积极意义。

　　在具体的操作中，创设可分离可转债权证与股改权证并无本质差异，但考虑到对发行人融资需求可能产生的潜在影响，可以通过调整可分离可转债权证的行权顺序，由发行人首先履行被行权义务，同时还可考虑增加创设人必须到期前全部回购创设份额的约束性的条件，这样则能充分满足发行人的融资需求。使得创设机制在保障发行人利益的前提下，充分发挥其平衡市场供求，保护投资者的合理利益，维持市场平稳运作的积极作用。