构建信息隔离制度 加强研究独立性

　　□本报记者 黄金滔

　　针对目前证券业研究机构和研究人员独立性和公正性存在弱化倾向，相关业务隔离措施未取得应有监管效果等问题，深交所自律监管联席工作组与综合研究所日前联合推出了《构建我国证券业信息隔离监管制度研究》的专题研究报告。

　　2006年以来，随着我国证券市场的复苏，部分证券研究部门和证券分析师在公开场合或以研究报告等形式，披露或透露上市公司未公开信息或不实信息，导致股价异常波动的案例逐渐增多，对市场产生了一定的负面影响，引起了市场和监管部门的高度关注。

　　该报告认为，投资研究独立性降低的诱因主要在于利益冲突，但我国目前尚未建立专门解决证券业利益冲突和内幕交易的信息隔离监管制度，这也是致使相关案例逐渐增多的原因之一。

　　经考察美国世纪之交的股市教训，报告指出信息隔离监管制度缺失造成的后果可能非常严重。在美国以网络等高科技股为代表的美国股市牛市初期，其信息隔离的实施和利益冲突的预防主要依靠自律。为追求利润，投资银行鼓励研究部门发表利好研究报告，分析师投资建议也以做多为主。泡沫破裂后，分析师信誉大跌，其研究分析被称为“泡沫添加剂”。大案频发，众多著名投行被重罚，直接导致美国信息隔离监管规则被全面修订，并引发了世界范围内信息隔离监管立法的新革命。

　　我国目前市场环境与美国当时类似———牛市初期、投资研究日益受到各方重视、研究部门地位提升、研究机构定位向内外兼顾或对外服务为主转化、对投资研究独立性和客观性的重要性认识不足、信息隔离监管规范缺失、对相关部门与人员利益冲突的监管依据不足，监管力度不够。信息隔离监管很可能成为我国证券市场监管体系中的一个薄弱环节，成为助长股市虚假繁荣，影响市场健康稳定发展的一个潜在重大风险点。

　　为此，报告研究了造成证券业信息隔离制度缺失的主要原因，即证券业界普遍将信息隔离和风险隔离两种隔离制度混同，或统称业务隔离的问题。它直接导致了特别针对信息隔离或利益冲突的专门性法律规范缺失。目前，仅有零星条款散见于有关隔离制度的法律规定中，但这些条款也普遍存在信息隔离、风险隔离和业务隔离概念混淆、使用混乱问题，如条款中出现了“隔离”、“隔离措施”、“业务隔离”、“信息隔离”、“隔离墙”、“防火墙”乃至“物理隔离”等诸多称谓，且其内涵时宽时窄，时而交叉，时而重叠。这一方面使监管者常常处于实质“无法可依”的境地；另一方面使被监管者或者因法律界定不明而无所适从，或者为其“钻法律空子”逃避监管带来可乘之机。

　　为促进我国证券业信息隔离监管制度的尽早建立，该报告分析了建立这一制度的基本前提及其根源，并考察了美国、国际证监会组织、日本、英国和我国香港2002年以来的立法经验，提出了以下观点：

　　1.明确信息隔离、风险隔离和业务隔离三者内涵及区别，是建立有效信息隔离监管制度的基本前提。根据国际通行定义，信息隔离又称中国墙(Chinese Wall)或信息长城，它肇始于1968年美国美林公司内幕交易案，是为控制或隔离不同业务部门之间的信息流动，防止利益冲突和内幕交易的发生，而在综合性金融机构内部设置的一系列隔离机制。风险隔离又称防火墙(Firewall)，由前

美联储主席阿兰·格林斯潘1987年第一次正式提出，当时它被特指为“限制银行与证券子公司之间的交易，尤其是信用交易的措施”，现泛指金融集团内实现异业风险隔离的各种制度和技术屏障。业务隔离则是实现风险隔离和信息隔离的主要手段，属于风险隔离和信息隔离之下的具体实施类术语，与前两者并不处于同一级别。

　　2.利益冲突，特别是证券分析师与各利益主体之间的利益冲突，是信息隔离制度产生、存在和不断发展的根源。证券分析师面临的利益冲突主要来自于四个方面：(1)来自分析师所在公司的压力；(2)来自其所分析的目标公司管理层的压力；(3)来自分析师机构客户的压力；(4)分析师个人投资所带来的利益冲突压力。目前，我国证券分析师除了因《证券法》禁止证券公司从业人员持有、交易证券，使其表面上无需面对第(4)项压力外，前三项压力一样不少。对于第(4)项，市场反映有分析师通过亲朋好友间接投资证券，由此带来的隐性利益冲突不可小觑。

　　3.海外信息隔离监管制度发展历程及其经验为我国提供了可资的借鉴。海外信息隔离监管制度经历了两个发展阶段。第一阶段，1968年至20世纪末，是产生和推广阶段。自美国美林公司内幕交易案建立“信息长城”开始，以业务隔离为主要监管手段的自律性信息隔离监管制度逐步被各国所采用。第二阶段，进入21世纪后至今，是全面发展阶段。在该阶段，受大案频发、后果严重等因素刺激，信息隔离监管措施在广度、深度和缜密程度上均有广泛发展，除继续强化原有各业务部门之间的隔离措施(如研究部门只能在特定条件下通过第三方与其他部门进行间接沟通)外，监管范围还扩大到对关联人员交易行为、分析师公开露面、分析师薪酬和汇报途径等多方面的限制。

　　从海外信息隔离监管规范的内容看，海外信息隔离监管规范的集大成者，当属美国。美国纽约证券交易所2002年规则最为严格缜密，极其细致地规定了有关各方的具体行为限制和相互关系，这应该与美国两次均为证券行业信息隔离和利益冲突弊端爆发之地有关。此后，英国、日本、澳大利亚等相继借鉴美国规范，颁布了各自的法律或行业守则。国际证监会组织2003年也发布了《处理卖方分析师利益冲突的原则声明》，明确了八大原则，并为我国香港证监会所“克隆”使用。

　　上述海外信息隔离监管规范中，尽管宽松或严格程度不同，但一般都包括了以下内容：(1)监管对象的适用范围；(2)对证券分析师个人交易的监管；(3)对证券分析师关联人范围的确定；(4)证券分析师关联人交易监管措施;(5)证券分析师所在公司的财务权益和商业关系；(6)研究部门、投资银行部门及目标公司之间的关系；(7)静默期；(8)证券分析师的汇报途径和薪酬；(9)对分析师在公开场合露面的监管；(10)披露标准；(11)书面监察程序；以及(12)处罚措施。

　　4.信息隔离监管规范是我国证券业构建信息隔离监管制度的基础，也是信息隔离监管制度得以体现和贯彻的基本载体。对于我国应如何制定专门性信息隔离监管规范，报告提出了以下建议：

　　1.名称。报告建议规范采用“处理证券投资研究利益冲突指引”等突出“利益冲突”的名称。这样一可便于理解并避免概念混淆，二能够突出问题根源与实质，三可以全面拓宽传统信息隔离的监管范围和监管手段。此外，该类名称也比较符合现阶段国际相关立法潮流。

　　2.基本框架和具体条款。报告建议可参考我国香港经验，即以国际证监会组织八项原则为基本框架；对每项原则下的具体条款，可综合借鉴各国规定的主要内容，结合我国证券市场发展水平等实际情况进行规定。

　　3.规范宽严尺度。通过对有关国际组织、国家和地区信息隔离监管规范的比较研究，报告按照规则严格程度由高到低的标准，将各规范制定机构进行了排序，依次为：纽约证券交易所 〉美国证券交易商协会 〉日本证券业协会 〉香港证监会 〉国际证监会组织 〉英国金融服务管理局。在我国相关规范宽严尺度把握上，根据目前国情，建议其严格程度可介于日本和我国香港之间。

　　4. 立法技术。为避免照搬国外条文，报告从“怎样立”角度，对我国香港、日本、英国等地区和国家立法过程和立法技术进行了重点考察，指出海外国家与地区科学严谨的立法程序和细致规范的立法操作，及其在规范制定前对实际情况的调查摸底和规范实施后适用情况的跟踪改进经验，十分值得借鉴。以香港为例，香港证监会有关规则从启动到实施，整个立法过程历时约1年零5个月，其对实践情况的问卷调查，对草案的意见征询和总结，及将相关情况及时予以公布的做法，值得参考。另外，英国监管部门通过专门咨询机构考察规则适用情况，并据此确定是否修订规则的做法，也颇具借鉴价值。

　　(注：该报告全文可见深圳证券交易所网站：www.szse.cn）

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