红筹上市再遇十号文恐慌

　　“十号文”的初衷是要引导和鼓励红筹方式，但在它诞生的半年多时间中，却因其与之前一系列法规形成的“钟摆式”大回转，在现实操作中给企业主们带来了一段噩梦

　　□记者 冯禹丁

　　“我们只有消极等待”

　　“我想不明白中国政府为什么要这样做。”40岁出头的吴元不住摇头。作为一位新生代民营企业家，吴经营着一家七八百号人的零售企业，这两年销售额过亿元，企业也来到了一个坎儿，需要外部融资才能进一步做大。没有固定资产从银行贷不出来钱，吴元想着选择这几年较为风行的“红筹”私募融资方式。

　　就在吴元的红筹私募运作紧锣密鼓的当头，商务部等六部委联合签发的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称“十号文”)2006年9月8日生效。吴元傻眼了，这个文件出台后，国内民营企业的红筹路至今关闭。

　　和吴元一样郁闷的是李文，他担任着一家投资顾问公司的董事总经理，业务就是促成并主持PE(私募股权投资基金)或VC(风险投资基金)等基金投资者与吴元这样的被投资企业之间的私募融资。此类募资一般采用“红筹”方式：被投企业在海外设立一家壳公司，用换股收购的方式将境内被投企业的资产注入壳公司，私募基金注资壳公司收购其股份，从而间接持有境内公司股权，资金流入国内企业。待壳公司在海外证券市场上市之后，私募基金实现退出，民营企业完成上市。

　　整个运作过程中，设立境外壳公司和完成与境内公司的股权置换这两步，被李文这样的投资顾问称为做“红筹结构”，或者打通“红筹通道”，做好红筹结构之后，企业便完成了海外上市的准备工作。早年就职于“四大”会计师事务所的李文是一名熟练的红筹募资顾问，他不仅帮助多家民营企业完成了红筹私募，还带领同事将其中的两家送上了纽约证券交易所。

　　但在吴元这个项目上，他意外遇挫了。

　　李文是2006年5月找上的吴元，双方当即达成合作。李文带着吴元见了十几家PE，最终锁定了一家。经过谈判，双方就企业商业模式、未来发展规划、财务预算等达成一致，拟定投资额为4000万美金。其间吴元花了200多万元请律师、会计师事务所做财务尽职调查(FDD)等，据说基金一方的费用更高，因为他们一早便聘请了国外律师。

　　没想到，还没等国外律师出具法律意见，这案子“搁”下了。8月末，吴元和基金刚签订了包括初步投资意向书(term sheet)在内的商务条款，准备去开曼或者维尔京群岛设立壳公司时，李文向吴元浇了一瓢冷水。商务部刚发布的“十号文”规定，企业和个人前往境外设立特殊目的公司必须到商务部报批，而之前这一步仅需到地方外汇管理局登记。

　　一开始吴元觉得“十号文”不会对企业红筹有实质性影响。“我相信政府不会卡我们。”但经历过“11号文”的李文提醒他不要那么乐观，“可能得到年底才会松动”。

　　但当看到在长达8个月的时间里，没有一家申报“红筹通道”的企业获批之后，两人都没底了。李文坦率的告诉吴元：“(红筹私募)这条路可能会走不通，即使走的通时间也会很漫长。”

　　“现在处于不敢报的状态，只能等待，大家都很郁闷。”李文对《商务周刊》说。不敢报的原因是据说从2006年9月8日起，向商务部申报设立海外SPV(特殊目的公司，即壳公司)或返程投资的30多家企业，没有一家获批。早先有传言说有一家企业即天威英利已经获批，这一说法至记者发稿时仍不得真伪。一位VC人士告诉记者：“即使这个消息是真的，也说明不了什么，天威英利是国有企业，民营企业至今没有一家获批。”

　　通常新法规出台后，因申报材料不齐等原因，报批被“枪毙”的可能性较大，“十号文”要求的报批文件便很难备齐，比如说投资协议。“现在我们只是一个初步投资意向，对于投资者来说，红筹通道都没打通，境外公司现在还不存在，他的钱投到哪家公司去？”李文说。

　　几个月以来，李文都在瞪大眼睛等着出现“第一个”获批的企业，好依样画葫芦。“我们成天打听，只要批出来一家，就说明商务部有松动了，至少内部流程形成了。”但李文从同行那里得到的信息是，几十家企业递上去申报材料后商务部没有明确表态说不批，但也不批下来，这些企业根本无法从商务部知道红筹获批的具体流程和条件，他们的材料刚报到外资司，就“没了下文，也没有个说法”。

　　这一态势导致大多数待申报企业不敢轻举妄动，不知道怎么做，也不敢报。“怕报上去被‘枪毙’，‘枪毙’一回就很难再做红筹了。”李文说，“试错成本太高。”

　　按照“十号文”的流程，商务部不下批文，外汇管理局就不会发放设立SPV必需的“外汇投资登记证”，红筹通道实际上便被卡死。“直到目前，没有任何松动的迹象。”李文说，“如果没有这回事，这个案子现在已经close(结束)了，钱已经进入企业了。”

　　这大半年中，李文不断召集律师、会计师、基金公司与吴元开会，开了十来次也商量不出个解决方案。

　　“我一个正当的生意人，做的实实在在的生意，为什么我需要外资？因为我在国内得不到资本支持，想贷款要请人喝酒洗桑拿，贷一个亿自己要存8000万，我不走红筹怎么办？！”情绪化的吴元埋怨道，“要打击假外资，你得去识别嘛，我企业发展的生命线，就这么被‘一刀切’了！”

　　最初的惊讶、侥幸，发展为焦躁骂娘。“现在，我们只有消极等待。”吴元无奈地说。

　　“十号文”的初衷

　　在记者采访的过程中，吴元和李文的沮丧是多达数百家谋求红筹上市融资的民营企业以及投资机构们同时期遭遇的缩影。在游戏规则自身尚处于形成的过程中，当规则制定者的初衷遇到复杂的客观情况，而规则的可操作性尚待与实际操作接轨的特定时期，是这种遭遇发生的背景。

　　难以避免的是，因其紧迫性和重大性之间的矛盾，规则出台导致审批延拓，往往与各种情绪和信号解读掺杂在一起，使得游戏规则原本的完善过程，可能异化为一场围绕“废立”而展开的各执一词、非此即彼的争论。

　　探究“十号文”的背景和沿革，可以更客观地理解政府作为游戏规则制定者的初衷。

　　“十号文”是在2003年3月原对外贸易经济合作部、外管局等四部委签发的《外国投资者并购境内企业暂行规定》(以下简称《暂行规定》)的基础上修订而成，从原先的短短26条增加到浩繁的6章共61条。“从来没有一个部门的规章这么细化，在这个基础上《外资并购法》可以加紧制定了。”北斗鼎铭律师事务所高级合伙人顾彦滨认为。

　　“十号文”在《暂行规定》的基础上增加的内容，主要是第四章“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”和第五章“反垄断审查”。其中第四章占到“十号文”的近一半篇幅，该章第三节“对于特殊目的公司的特别规定”，对于SPV(特殊目的公司，即离岸壳公司)的条件和操作规范做了详尽的规定。

　　允许“跨境换股”和允许设立“特殊目的公司”的内容，与一份自去年流传于坊间的也是由商务部牵头起草的《关于企业跨境换股的规定(草案)》相一致。据悉，该草案的内容已经被吸收合并到了“十号文”中，不会再单独发文。

　　明确跨境换股、返程投资和设立SPV的合法性，在商务部的法规中这是第一次，这就意味着境内企业去境外以股权私募或IPO公募方式募集资金获得了明确的合法性。因此，记者采访到的大多数业内人士都认为，从“十号文”的内容来看，其意图是规范此前早已盛行，却一直不被法律认可的红筹模式。商务部研究院梅新育博士认为：“以股权作为支付方式本身就是中国外资并购法规的一大进步，我国一直以来还没有针对换股并购的具体法规，十号文是首次将其纳入监管。”

　　“这表明政府认可了这种模式，把红筹上市阳光化了。”顾彦滨说。

　　此前国家外汇管理局一位官员曾对《商务周刊》表示，虽然红筹上市这种模式从来就没被国家认可过，但政府早已注意到，红筹方式的资本流出通道已经成为中国企业资本流动的一条主渠道；从国际惯例上讲，跨境换股也是直接投资的主流。“但由于没有监管，这条通道在中国一直处于一种乱七八糟的混乱状态，其风险点主要是境内资产转移的问题，或者说资本控制权转移的问题。”这位官员介绍，红筹方式的核心操作环节是利用境内外资产评估方法的不同，以及内外资企业税率的不同，用增资扩股的方式将境内资本的控制权转移到境外去，变成外商独资企业，以此达到逃税和规避监管的目的。

　　“哪家企业不想变成外资企业然后在境外上市？但现在两家企业本来处于同一起跑线上，胆子大的就走了这条路，胆子小的就只能在国内A股上市，形成老实人吃亏，胆子大占便宜。我们不能鼓励这种不公平，而要规范资本流出的秩序，民营企业不管胆子大的小的，只要符合规则都可以海外上市，公开透明大家一起来做。”该官员表示，“十号文”也正延续了这一精神，“它规范了换股交易，是对民营企业海外上市的一种积极、正面的引导和鼓励”。

　　该官员述及的税收问题，创投研究机构清科集团董事总经理康中迈向《商务周刊》介绍，投资基金之所以不会直接投资内地企业，而是投在SPV，是因为这样可以避免资金汇出的双重课税。在国内除了25%的企业所得税之外，如果将来投资收益要汇出，须将人民币换成外币，则须再缴纳20%的资本利得税，投资免税国中的SPV公司则可以避免后一笔课税。

　　环球律师事务所合伙人牛振宇认为，“十号文”与之前外管局“75号文”的意图一致，是为了规范和认可企业以海外融资为目的的红筹模式，打击“假外资”。“政府担心有些企业以海外上市的名义将资产转移至境外，逃避税收监管。”他说，“他们不以融资为目的，而是为了避税。”

　　又一个U型反转

　　如果说“十号文”的初衷是要引导和鼓励红筹方式，但在它诞生的半年多时间中，却因其与之前一系列法规形成的“钟摆式”大回转，以及在现实操作中带给吴元这样的民营企业主的一段噩梦，而必然会遭遇广泛的曲解和误读。

　　自2003年4月中国证监会取消对民营企业红筹方式上市的“无异议函”监管后，民营企业通过红筹方式在境外上市，在境内事实上已不存在审批的问题。2005年初，外管局先后出台“11号文”和“29号文”，规定境内居民通过转让境内资产或股权换取境外公司的股权，要经过外管局和商务部的批准，一时令国内企业“梦断红筹”(参见《商务周刊》2005年10月20日第20期封面故事《11号文“惊魂”》)。当年10月，外管局出台“75号文”，解开了境外私募融资的紧箍咒(参见《商务周刊》2005年11月20日第22期《75号文U型反转11号文》)。根据“75号文”，企业设立境外SPV公司以及返程投资，不用同时去商务部和外管局两线报批，只需前往所在地的外汇管理分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续。

　　而到了“十号文”，审批层级提高和审批环节增加，使得政策面再次“U型反转”，甚至严过了“无异议函”时期。“这几个反转打得确实有点大，没有连续性，难以适应和操作。” 枫谷投资董事长曾玉说。

　　“十号文”规定，今后境内公司和自然人在境外设立特殊目的公司时，必须向商务部报批，而且须报送SPV公司最终控制人的身份证明文件和境外上市商业计划书，之后才能去外汇管理部门办理外汇登记。

　　也就是说，设立SPV的核心审批权，由地方外汇管理部门收归商务部。在商务部未批出一个“样本”的情况下，企业多会陷入吴元一样的两难境地，因为惧怕“试错成本”而不敢报批，客观上迈不出红筹路上的第一步。

　　同时，“十号文”还规定，当特殊目的公司以股权并购境内公司时，也要经商务部批准，之后商务部颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起一年内有效”的外商投资企业批准证书。如果一年之内未能上市，附加注的批准证书自动失效，境内公司股权结构必须恢复。

　　也就是说，“十号文”要求换股的目的必须是上市，如果一年内上市不成功，原来的换股交易无效。这一用来约束企业设立SPV目的的规定，在客观上产生了两个后果。一是直接断了李文这样私募融资顾问的财路，因为吴元这类企业的情况在短期内(至少一年内)并不以海外上市为目的，而是为了私募获得企业重组和做大的条件。目前有很多企业都属此类“先在海外做一轮私募再走着瞧”的目的，如果不允许其境内外公司换股，投资者完成投资的难度大增。

　　第二个后果是，企业如果在一年内未能上市，其前期为上市付出的成本将付之东流，这本身构成了巨大的风险。“按常规来说，从私募到上市成功至少应该有一年半，而且企业何时IPO是境外资本市场说了算，主动权完全不在企业手中。”为国内企业提供境内外投融资和购并重组顾问服务的北京嘉富诚资本研究有限公司董事长郑锦桥说。

　　“分头审批时间很长，不确定性非常大，失败可能性很高。尤其一年之内完成IPO，对于VC和企业来说风险很高。”李文认为，申请返程投资要两三个月，准备上市要半年，从提出并购申请，到海外公司架设，到上市准备，再到办完承销商手续，一年之内要把所有准备工作完成非常难。也正基于此背景，国内企业新东方集团于2006年9月7日上午“掐”点在纽约证券交易所惊险上市。

　　“十号文”第40条中规定，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。这一规定也为大多数业内人士所诟病。“这短短的一行字，威力巨大。”一位VC人士告诉《商务周刊》，2006年9月，证监会公布的境内企业申请间接境外上市须提交的26类申请材料，业内人士大多认为，要备齐这26类文件简直是一件“不可能的任务”。

　　“手续和过程相当繁杂，除去费用成本，光凑齐这些文件就至少要花一年时间，我们怎么可能一年内完成上市？”一位业内人士抱怨说，“证监会摆明了就是想用这种方式把好企业留在国内上市。”

　　记者向多位业内人士了解，因为审批环节增加，企业须向会计师、评估师、保荐机构、财务顾问等多付出的审计和评估费用应在250万元左右。“对于要去融资的民营企业来说，这是不小的成本，一旦不被获批，这就是沉没成本。”李文说。

　　据业内人士介绍，取消无异议函后，证监会事实上对企业海外红筹上市少有过问。结果2006年在海外上市的中国企业共有98家，而证监会只统计出20多家。两个数据的巨大差异促使证监会决定加强对企业海外上市的监管力度。据一位接近商务部的人士透露，“十号文”的第40条规定是在颁布之前证监会坚持加进去的，“商务部并不愿意加这一条”。这一传言似可印证“十号文”与证监会就企业间接境外上市的相关规定之间，未就跨境换股和现金收购等管辖范围划分以及流程对接方面，给出明确清晰的报批指引的现状。

　　对此说法，中国证监会国际合作部副主任刘李胜表示：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经证监会批准，这是《证券法》第238条规定的。 ”

　　短短的第40条还涉及到另一个重要的问题，即该条款是在“十号文”第四章“以股权作为支付手段并购境内公司”中出现的，那么该条款是否适用于以现金作为支付手段并购境内公司的情形，条令本身语焉不详。如果仅仅适用于前者，那么以换股方式做红筹结构的企业和VC们，还可以通过过桥贷款等方式，操作SPV以现金收购境内公司，从而绕过证监会审批。上述外管局官员认为这一条“应该”不适用于现金收购，但据多位业内人士了解的情况看，如果证监会从意图上说只参与监管换股情形的境外红筹上市，岂不是“显得奇怪”？在证监会未表态说自己只管换股情形的红筹上市的情况下，企业怎敢轻举妄动。目前由于“没有一家企业敢去证监会求证现金方式需不需要报批”，结论还未可知。

　　“任何一个重要的法规在实践中都需要一个过程，(审批)应该可以很快走得通，”美国众达律师事务所贾佩琳博士说，“现在的问题是大家都没有先例可循，还需要细则。”