规范询价过程成定向增发制度改革重中之重

　　监管部门明确传达的信息是，以不同认购对象和认购方式确定定价基准日的传闻是错误的，定价基准日的确定还是按照再融资办法的规定，也没有所谓孰高原则的新规定。

　　“拍卖式询价”机制的引入，说明监管部门已经确认，下一步定向增发的制度改革过程中，应充分重视机制的作用，保证询价过程的规范和公正。

　　□本报记者 周翀

　　“近来关于定向增发的传闻中，主要内容与监管部门传递给我们的信息都不一致，应该说，随着‘投标式询价’机制的引入，这些传言也就不攻自破了。”某证券公司投行人士向本报表示。

　　据悉，前不久监管部门就定向增发制度改革启动了新的试验，并根据新的改革思路向一些正在程序中的发行公司和保荐人进行了培训。本报经核实多家相关上市公司和保荐人，均就此事得到了肯定答复，从这些上市公司和保荐人反馈的情况看，具体思路也均一致，从而可以肯定得出关于定向增发制度下一步演进的清晰方向。

　　“定价基准日分类确定”不实

　　“监管部门明确传达的信息是，以不同认购对象和认购方式确定定价基准日的传闻是错误的，定价基准日的确定还是按照再融资办法的规定，也没有所谓孰高原则的新规定。”上述投行人士表示。

　　此前有关传闻中，称监管部门将针对认购对象和认购方式，确定不同的三类定价基准日。具体来说，定价基准日包括三个时点：董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日（发出邀请函日）。如认购对象为大股东、实际控制人和关联方、本次发行完成后成为公司控股股东、境外战略投资者，可选择董事会决议公告日为定价基准日；如认购对象为财务投资者，纯粹以现金认购的，如锁定期为12个月，定价基准日按照上述三个时点股价孰高原则确定，如锁定期为36个月，则定价基准日可选择董事会决议公告日；对于“资产＋现金”模式的定向增发，实施一次核准、两次发行，定价基准日可分为两种：以资产认购选择董事会决议公告日，以现金认购部分采用孰高原则。

　　“就我的理解，在发行市场化改革的大趋势下，监管部门保证机制的合理和公平公正恰好到位，而不会像传闻中所说的，就具体的定价基准日做出规定，或者按照孰高的原则做出强制性规范，因为这等于干涉了市场自主的定价行为。价格应该由市场形成。”该人士强调。

　　某接受培训的上市公司有关人士也表示，孰高原则是最不可能出现的规范。“你看已经做定向增发的那些公司，从董事会决议公告到实施定向增发时，股价都大幅上涨，在牛市的环境下，由于定向增发的种种好处，这种情况几乎是百分之百发生的，按照孰高的原则，等于是监管层来定价，如果机构按照这个最高的价格买了，一年以后、三年以后市价跌下去，谁来负责？机构是不是要找

证监会去要钱？如果在这个过程中股价炒上了天，再根据孰高的原则来定价，那机构认为价格太高怎么办？我们的

股票还能不能发出去？没人来买，我们是不是也要找监管部门？所以，这根本是不可能的事情。”规范询价过程方是重中之重

　　“要让市场‘市场化’地发展，好的机制比具体的价格恐怕更重要。”上述投行人士表示，“拍卖式询价”机制的引入，说明监管部门已经确认，下一步定向增发的制度改革过程中，应充分重视机制的作用，保证询价过程的规范和公正。

　　相关上市公司和投行人士表示，“拍卖式询价”主要有以下几个优点：

　　一是扩大询价范围，提高询价对象质量，有利于得出符合上市公司长期投资价值的理性价格。“监管部门在交流中就我们的项目提出了一些明确的询价要求，比如询价对象中，基金管理公司不少于20家，具备资格的

证券公司不少于10家，此外还可以包括一些大型的私募基金、财务公司，发行公司前20名股东也应参与询价。我们对这个范围的确定也进行了一些研究，认为这个范围的圈定也不是随意的，这些机构或是具备较强的分析、判断能力，或是具备较强的风险承受能力，或是比较熟悉上市公司的经营运作情况。这么大的一个询价范围，质量这么高的询价对象，应该可以保证询得的价格，是符合企业长期投资价值的理性价格。”

　　上述人士说，二级市场的价格当然也是定价的基准之一，但市价波动比较大，并不一定在特定的时期充分体现上市公司的投资价值，而众多机构的参与，则可能询得理性价格。

　　二是价格优先的定价机制、“暗标”的操作方式，有利于保护全体股东利益，规范机构出价行为。“既然是‘投标式询价’，就自然是以价格为定价的优先原则，然后再考虑数量、投资者身份等因素。价格优先，就保证了出价过低的‘投标’方不可能获得股份。如果看好企业前景，就会给出高价格，从而提高询价的价格水平。同时，这个‘投标’投的是‘暗标’，机构之间互不知悉价格，如果希望中标，就要保证价格的较高水平，而自己又不想买得太贵，所以就必须对上市公司进行深入研究。另外，骨干的基金和券商都参与在内，这么大的询价范围，基本上不可能出现价格联盟的情况。这就通过市场机制形成了有效约束，也因而能够更好地保护全体股东利益。”

　　三是充分发挥中介机构作用。“IPO发行中就出现了一些机构不负责任的行为，比如给出较高价格但不参与配售，后续出台的询价规则也进行了规范。在定向增发的过程中，中介机构总要掌握一个询价范围，如果有机构不负责任，今后再进行询价，我们的保荐人就不会再向这些机构发出邀请，它们获得的投资机会也就相应减少了，市场资源会逐步倾向于有信用的机构。另外，敢出高价者获得认购的机会也大，相信不会有机构敢于做出这么过分的失信行为。对于投行来说，询价对象的质量和水平是投行的重要资源，这也有利于投行提高核心竞争力，把股票卖得有效率，做大做强。”

　　相关上市公司和投行人士均证实，“投标式询价”试验的经验教训，很有可能被吸收到后续出台的定向增发操作规则中。从这个意义上来说，定向增发操作规则的出台，恐怕还需时日。

　　■新闻分析

　　定向增发“降温”传闻缘何出现

　　□本报记者 周翀

　　经本报求证，所谓“定向增发将被降温”、“公开增发绿色通道”等传闻均属失实。

　　事实上，由于定向增发相对其他再融资方式的明显优势，在可预见的未来，定向增发仍将担纲再融资的主要手段。

　　“所谓降温的传闻都不需要求证，认真分析一下就会发现这是无稽之谈。”业内人士指出，再融资管理办法规定的各类再融资手段，是写入部门规章之中的，上市公司根据实际情况选用其中任何手段，都无可厚非。“监管部门怎么会、怎么能出面说，你不要用定向增发了，你公开增发好了，这完全是上市公司的自由。或者换个角度说，如果选用了别的再融资方式，效果并不好，那么这个责任由谁来承担呢？我相信监管部门不会、不想也不可能给自己制造麻烦，来承担这个责任。”

　　目前定向增发形势火爆，2006年即有201家公司出台定向增发方案，由于行情较好，方案报送集中，审核时间较长自然难以避免。这可能是引致“降温”传闻出现的主要原因。事实上，在具体操作的过程中，保荐人和上市公司也往往在制定方案前先行了解情况，对品种选择带来的效率等问题做出判断。

　　操作一年来，定向增发已经充分显示出其在各类再融资品种中的巨大优势：发行成本低，信息披露要求低；可在融资功能之外引入战略股东和财务投资者，可置入关联方和大股东资产，改善上市公司资产质量和盈利能力，有效解决关联交易和同业竞争问题；对发行人资格要求低，可帮助绩差公司“咸鱼翻身”；可实现控股股东资产证券化；可提高股东控制力，降低被并购风险；可提高并购效率，便于企业进行重大资产重组等。

　　根据统计，一年来，沪深两市有82家上市公司定向增发获批，募集资金总额超过1000亿元；同期，只有9家公司实施公开增发，募资120亿元，14家公司发行可转债，募资245亿元，3家公司配股，募资10亿元。

　　数字显示出的定向增发绝对优势，客观上也将证明定向增发之前和今后在再融资品种中的地位。

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