防范公司管理层利用重大事件侵害外部投资者

　　□课题研究员：张宗新，朱伟骅

　　报送单位：

　　东北证券有限责任公司

　　课题针对内幕操纵行为的复杂性、难以甄别性和司法执行的难题，对内幕交易行为进行了分析，试图通过引入信息概率交易模型来对基于私人信息的内幕交易行为进行推断和依托高频数据的计量测度。首先，我们应用市场微观结构理论，构建了新兴证券市场上证券内幕交易与市场操纵的理论模型，并应用Matlab软件对模型进行了模拟。在此基础上，课题以全流通市场条件下的上市公司重大事件为样本，利用内部信息交易模型对重大事件的内幕交易程度进行衡量，通过引入EKOP模型来对国内基于私人信息的交易行为来揭示国内市场中内幕交易发生的概率高低。检验研究表明：（1）在中国证券市场中，内幕交易行为在上市公司重大事件中普遍存在；（2）通过基于私人信息交易的概率模型能够较好的发现不同股票交易中的信息异质现象；（3）定期公告与非定期事件的公告前后PIN值的变化有着不同表现，定期公告存在内幕交易的概率明显比非定期公告事件要高，而且发生基于私人信息的交易行为要早于非定期公告事件；（4）公司治理越好的公司，发生内幕交易的概率越低。

　　我们认为应该重点从以下几方面加强制度建设：（1）进一步加强对全流通时代中上市公司信息披露行为的监管。鉴于中国

证券市场普遍存在的内幕交易行为，基于私人信息优势交易的内部人获取超额利益，违背了证券市场的公平公正公开原则，损害了中小投资者利益，监管部门应该对上市公司信息披露行为进行全面的监控和管理，促进公司治理的改善，严禁选择性信息披露、重大信息的泄漏和滞后披露行为；（2）提高内幕交易行为甄别机制的科学性和加大对内幕交易的处罚力度。在我国内幕交易行为虽然具有普遍性但是存在难以甄别和难以执行法律处罚，所以应该构建科学的内幕交易行为甄别机制，对市场的异动行为加强监管，提高对内幕交易行为发现的概率与科学性。并对已有确实证据的内幕交易行为进行严格的法律处罚，并对主要责任者可追究刑事责任。（3）加强对后

股权分置时期上市公司管理层的监管。在全流通背景下，上市公司大股东和实际控制人将可以全面参与二级市场，并更加关注公司股价和控制权，而在大股东目标函数变化和股权激励机制实施的双重推动下，高管人员的经营空间进一步提升，短期经营倾向和财务舞弊行为方式会有所变化。而全流通背景下自愿性信息披露会增加，这也方便了管理层或者操纵者的虚假披露或选择性披露行为，并与内幕交易、操纵市场紧密结合。因此，证券监管部门应对上市公司融资、并购重组、分红送转等重大事件行为更加关注，避免上市公司管理层利用重大信息事件对外部投资者造成利益侵害。

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