海外上市对国内资本市场的影响

　　一体化市场与定价权之争：海外上市对国内资本市场的影响

　　□课题研究员：辛 曌 孙婧芳

　　谢治宇 廖 玲

　　报送单位：兴业基金管理有限公司

　　海外上市是证券市场开放的重要发展战略之一，海外上市对国内资本市场的影响一直也是学界和业界关注的热点。研究的视角分为较多层面，但研究海内外市场是一体化还是分割市场以及海内外市场定价权这两方面的研究因为其鲜明的现实意义，尤其引人注目。一体化市场研究的具体落脚点在于海外上市对国内股票价格波动性与流动性的影响。Domowitz，Glen和Madhavan(1998)的研究迄今最具指导意义，DGM模型认为，股价波动性包含基本面波动与交易摩擦、信息不对称产生的波动两个方面，由不完全的公共信息导致的基础层面的波动和来自于交易摩擦和信息不对称导致的临时变动，后者是交易量和与市场流动性相反关系的一个参数的乘积。而海外上市对国内股价波动性与流动性的最终影响取决于海内外市场的分割程度(即信息联系程度)。Garbade和Silber(1979)在海内外市场定价权方面进行了开拓性的研究，其文章中通过运用高频数据检验NYSE与地方市场的报价的差别以确定究竟哪个市场处于主导地位。

　　后来的学者就这两个层面对多个市场进行了海外上市对国内

　　我们根据国内的交易制度不同，修正了上述两个模型，并进行了相关实证分析，得出以下重要结论：

　　首先在一体化还是分割市场方面，我们的结论是A股市场和H股市场是两个部分分割的市场，这同市场普遍的常识一致。但我们的重大贡献在于发现了这两个部分分割市场的某些表现特征：基本层面导致的股价波动呈下降趋势，冲击成本和风险厌恶程度等交易行为特征导致了交易意愿下降，即流动性下降。相应地，流动性下降的原因也不能归结于投资者的市场间迁移，流动性下降的原因仍然是国内投资者的交易行为反映，更多的可能在于海外上市后，国内投资者将其作为“利好出尽”而减少了交易意愿。换言之，投资者进行了市场内迁移。另外，对于两地市场部分分割的造成，我们认为这其中既有制度的原因，也有长久以来两地市场发展水平和结构特性差异的影响。

　　在定价权问题上，首先我们给出了定价权的含义，那种认为哪个市场领涨，哪个市场就有定价权的思想是不全面的，我们所说的定价权在更多的程度上指的是股价的跟随趋势。我们的实证结论是A股市场与H股市场相互影响，互为定价。这个结果我们认为是合乎逻辑的，一部分的公司在香港市场上由于更加受到关注，或者由于信息披露更为全面，或者由于投资者更加关注长期表现的投资心态，使得香港市场有更多的定价权。另一方面，由于一部分的企业生产，制造，出售等等各环节都是在国内完成的，这就使得国内的市场更加了解这些企业，国内市场也就会掌握更多的定价权。

　　这个结果为目前市场关于定价权之争提供了数据支撑，但是，遗憾的是，实证结果并没有给那些希望国内有更多定价权的呼声以更多支持。进一步，即使市场是完全一体化，仍然存在定价权的问题，也就是说，两个市场中仍然有一个会主导价格，或者是两者互为主导。

　　我们认为如何继续推进两地的联动，提高沪深两地市场融资能力和定价能力，是我们关注的重中之重。对此，结合我们前面的研究结论，我们给出以下几点建议：(1)提高投资者保护程度，提高投资者保护程度，与香港和美国的成熟投资者保护制度靠拢，不仅能促进中国市场与国际接轨，更重要的是，能通过合理成熟的制度约束，促进内地资本市场健康良性的发展。(2)积极稳妥地推进金融创新，加强金融创新，稳步推出金融衍生品，能够改善市场深度、加速价格发现过程，增强市场有效性，获得定价权。(3)加大资本市场开放，积极引入国内外机构投资者；(4)构建多层次资本市场，一个成熟的市场，应该能够提供给合格的企业以便利多样的融资渠道，满足不同资质企业的上市要求，从而留住优质企业，从而形成逐渐有深度和广度的资本市场。(5)以创新推动A、H一体化进程，通过市场力量，使两地股价更加合理，同时也起到了给国内资本市场制度建设加压的作用。