东方证券：股指期货上市对现货的短期影响

　　□课题研究员：高子剑

　　选送单位：东方证券股份有限公司

　　2006年10月24日，尚福林主席在2006年中国金融衍生品大会上表示，“股指期货推出时机已经成熟，证监会将在明年初推出股指期货交易。”当天上证综指大涨45.79点，许多大盘股涨幅都超过4%。同样的情况也发生在9月11日和14日，模式都是“监管层股指期货讲话、大盘上扬、蓝筹股涨幅高于大盘”，市场从此开始认为股指期货将带动蓝筹股行情，论点不外乎是“股指期货引发蓝筹股稀缺性、机构抢进蓝筹股争取指数话语权”。

　　从传统金融学的角度而言，股指期货不可能改变

　　那么从海外的实际经验来看，我们分析了恒生指数期货、日经225指数期货、KOSPI 200指数期货以及台湾加权指数期货。在长期方面，恒生指数与日经225指数都是期货上市前6个月涨，上市后6个月后也是涨；韩国KOSPI200指数与台湾加权指数刚好相反，上市前6个月跌，上市后6个月后也是跌。换言之，股指期货上市前的长期趋势不会在上市后受到影响，也就是股指期货不会改变股市长期趋势。但是在短期方面，这4个海外股指期货上市时，前一个月都是上涨，后一个月都是下跌。波段高点都出奇的与股指期货上市接近，全部是2周内见顶。所以，以短期来看，股指期货上市前助涨指数，上市后助跌指数。也就是长期虽然没有影响，但是短期还是有股指期货效应。

　　为什么会有这种短期效应？我们的假设是：一、上市前涨，因为机构买进蓝筹股取得话语权；二、上市后跌，因为机构观望股市可能的变化，而且参与股指期货交易需要现金，所以调节持股；三、长期趋势不改变，因为股指期货不可能改变股市基本面。那么要证明这种现象，我们必须进行下列论证：

　　第一种分析方法是用上市的指数对比参照指数。我们用加权指数对比日经225指数，可以看到1998年1月以前，二者的走势接近。但是从股指期货推出前半年开始，加权指数拉出一段大幅溢价，上市后二者又回归一样的水平。以日经225指数作为参照，台湾加权指数“上市前涨上市后跌”得到印证。

　　光看指数表现，可能有人说是当时对应的基本面就是上市前利好上市后利空，那么市盈率就可以提供客观的评价。台湾加权指数的市盈率在股指期货上市前一个月98年6月12日的28.75倍的低点，上升到7月20日32.67倍的高点，之后又下跌。有趣的是，市盈率的中期高点出现在加权指数期货上市前一天，时间点非常巧合。股指期货对市场买卖意愿的改变可以从市盈率得到客观的回答。

　　指数是由许多股票的表现组成的，那么股指期货行情是反映在所有的成份股上吗？答案是否，行情主要出现在蓝筹股，因为大盘股才拥有指数的话语权。以台湾市值最大的股票台积电(2330.TW)举例，加权指数期货上市前半年开始涨幅就高于大盘指数20%以上，在期货上市时又转变为台积电小幅折价。这是股指期货效应出现在蓝筹股身上的证明之一。另外，如果我们看代表台湾蓝筹股的摩台指，与加权指数之间的关系，不难发现原本摩台指的市盈率低于加权指数，上市前三个月变成摩台指估值水平高，上市后又是摩台指估值水平低。所以，“上市前涨上市后跌”的特性主要出现在具有指数话语权的蓝筹股。

　　最后一个探讨的话题是，这种股指期货效应是谁推动的？答案是机构。台湾股市的三大机构是QFII、基金、证券自营商，观察最具代表性的QFII持仓，在股指期货上市前QFII增仓多于减仓，这种现象特别是在上市前半个月达到高潮，10个交易日有8天净买入台股。可以说，机构正是股指期货蓝筹股行情的最大推手。

　　海外股指期货蓝筹股行情，已经开始在内地发生了。现在正在上演的，就是第一部曲-“上市前上涨”。去年十一长假之后，中小板指数下跌沪深300指数上涨，很明显市场追捧蓝筹股而放弃其他中小股的投资价值。沪深300市盈率从06年9月1日的21.82倍上升到06年底的30.9倍。也就是说，市场似乎给蓝筹股更高的估值水平，的确大盘股有流动性溢价的现象。

　　从上市公司公布的半年报和三季报观察QFII和基金持有蓝筹股占流通股的比例，机构的确增持蓝筹股。2006下半年机构持有A股的总额从8到10月分别增加403.5亿元、485.6亿元、629亿元。可以说机构近期的确不断增加持股，而且主要目标就是有指数话语权的蓝筹股。