重资产轻业绩倾向很危险

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　　□周炜炜

　　今年以来的几个月里，股票市场非常热闹。一些绩差股、低价股等在资产重组和注入所能带来的业绩大幅度增长预期的刺激下，大幅度上涨，股价表现远远超过大盘表现。与此相对应，市场散户化现象加重：散户资金源源流入股票市场，其持有流通市值的比例也从过去的54%上升到目前的60%。

　　在各方热情的助推下，整个市场的估值水平也越来越高。至三月底，全市场市净率（每股市场价格/每股净资产）达到了创记录的4.45倍（根据国信证券研究）。假设我国资本市场的资本回报率要求是10%的话，上市公司的净资产收益率需要达到惊人的高度才可以支持这一市净率。中国的上市公司需要在未来几年或十几年通过不断的成长，提升资本效率，才能满足投资者的预期，除非，中国股票市场的资本回报率要求可以大幅度降低。

　　然而，目前中国

股票市场的流动性又是如此充沛，推低了而且必然会继续推低当期或近期资本市场的风险回报率。结果是，越来越多的上市公司愿意增发股票、收购资产、投资新项目。许多公司收购资产、投资新项目具有非常好的质量，而且公司也有良好的历史记录。但是，不排除有一些公司，并没有良好的历史记录，出于可以理解的原因，放松对这些资产和项目的盈利质量的回报要求，或者本身这些资产的收益率处于行业最顶峰而不具备可持续性。

　　许多一季度以来表现良好的绩差股可能便是这类公司。市场会依然追捧他们，因为，市场的流动性推低了当期或近期资本市场整体的风险回报率要求，更加愿意相信远期的收益故事以及这些故事的可持续性。

　　如果上市公司能非常容易地从市场上拿到便宜资金的话，

中国经济有可能重新陷入又一轮“重资产、轻业绩”运营的陷阱。我们可以看到有意思的现象，一些上市公司倾向于通过股市融资，即使其负债率还很低。在金融学上，这是一个很奇怪的现象，因为谁都知道股本融资是最昂贵的选择，除非你有充足的理由认为，资本市场的整体回报率要求已如此之低，甚至低于了债务融资的成本。

　　这是一个非常危险的倾向，因为市场最终是会要求回报的。从长期来看，股票市场的最低回报率要求必然会上升并向实体经济的风险回报率水平回归。大家都在说“黄金十年”。如果降低资本回报约束的“重资产”倾向蔓延，我们还能期待“黄金十年”吗？

　　但是，我们还要面对现实，在未来一段时间里，绩差股、低价股等在资产重组或注入所能带来的业绩大幅度增长预期的刺激下，股价还可能大幅度上涨。市场还会挑战我们的耐心。时间有多长，幅度有多大，我无从得知。但是，我们能做的而且需继续坚持的是，把钱交给那些优质的上市公司。他们才是中国

竞争力的基石。（作者为交银施罗德成长基金的经理）

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