加息面临博弈困境

　　———首季宏观经济数据点评

　　长江证券研究所李冒余周金涛

　　根据国家统计局公布的数据，今年1季度国内生产总值50287亿元，同比增长11.1%，增速比上年同期加快0.7个百分点。全国居民消费价格总水平同比上涨2.7%，涨幅比上年同期上升1.5个百分点；其中3月份同比上涨3.3%，环比下降0.3%。进出口总额4577亿美元，同比增长23.3%。贸易顺差464亿美元，比上年同期增加231亿美元。3月末，国家外汇储备12020亿美元，比上年末增加1357亿美元。

　　繁荣后期经济特征昭显

　　一季度的基本经济特征是在固定资产投资回落的情况下，由于消费和出口的带动出现了宏观经济的高速增长，而在高速增长的同时，CPI开始出现上升。这些现象完全符合经济繁荣后期的特征。

　　一般来说，一个经济周期可以概括为四个阶段。其中第三阶段是经济从繁荣走向衰退的变局过程，事实上就是繁荣的结束和衰退的开始。这一过程的最基本特征就是经济的增长伴随着成本推进的通货膨胀，而我们认为中国一季度的经济表现就是这种特征的体现。实际上，对于经典的成熟经济体的经济周期而言，这种经济增长特征随后的现象将是成本推动的通胀促使政府采取紧缩性政策抑制经济增长，并促成资产价格下跌，资产价格下跌反过来又通过财富效应逆转加重经济减速。当然，这种状况对于上半年的

中国经济尚未到来，而出现在下半年的可能性正在增大。

　　从日本繁荣后期的经验看，出口消化产能和内需的强劲增长将带来紧缩固定资产投资之后的经济繁荣。而随后的繁荣后期，则将出现投资收敛、结构性通货膨胀和外部环境日益敏感三个主要特征。

　　一季度的固定资产投资数据表明，投资收敛的趋势越来越明显，而且经济高速增长伴随着固定资产投资的回落，这显然说明了以投资推动的中国经济的内在增长动力出现衰减。实际上，外部经济对中国经济增长的意义比任何一个周期阶段都要重要，因为这不仅会影响企业利润，同时也会影响流动性的趋势。

　　值得注意的是3月份贸易顺差仅为68.7亿美元，创下2006年3月份以来月度新低，显著的特点是出口的大幅回落和进口的增长，这是因为1、2月份企业对后期

出口退税政策调整的担忧提前出口后3月份回落的结果。随着抢前出口的完成，综合2007年美国经济下滑可能和人民币持续升值的影响，出口增速将会继续放缓，同时1季度信贷的扩张、投资的增速和消费的拉动又会逐步带动进口增速，因此年内贸易顺差不会继续呈现扩大的趋势。更加值得注意的是，如果按照我们的预期世界经济在第二季度之后出现减速风险的话，我们预期的外部冲击可能变成现实，国内的流动性将趋于收敛。

　　加息与否面临两难

　　从2006年12月份开始，我国CPI涨幅就呈扩大趋势，12月达到2.8％，超过1年期定存利率，致使存款出现负利率。2007年1月和2月的CPI同比继续上涨2.2%和2.7％，已然引起央行警觉，今年内三次上调存款准备金和一次加息，并加大了央行票据发行力度，但是3月份的CPI同比增长超过政府工作报告提出的3％的目标，也是2005年2月以来的最高位。

　　CPI上涨的因素，我们认为主要是财富效应的推动。高盈利性的股市提升消费热情。在中国主要由投资拉动的经济增长模式中，CPI并不是央行加息的充分条件，但是CPI却是我国央行非常重视的“面子数据”，当CPI在温和通胀范围内运行时并不成为央行货币政策的考虑重点，但是一旦突破3%的温和界限，央行可能会考虑有所行动。

　　但是，货币政策的博弈将异常复杂，首先，今年1季度的经济高速增长，我们认为主要是由于流动性过剩带来的暂时繁荣，这种流动性过剩固然与出口加工的结构有关，更特殊的是与我国今年企业抢前出口的博弈行为相关，这种短期因素决定流动性过剩将在2季度趋向于收敛，央行

宏观调控政策的密集出台、国家外汇公司的成立也将加快这一趋势。

　　如果下半年固定资产投资持续收敛，贸易顺差的增速逐步放缓，此时加息，并不能改变目前资金持续从银行向市场的流动，因为即使存款准备金再加54个基点，税后利率依然为“负利率”，而相对于股市房市的高收益率，用脚投票如何选择不言而喻。但是加息会和最近密集出台的宏观调控政策形成叠加效应，使中国经济在增长拐点上承受更大的向下压力，加速经济增长转向滑坡。

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