定向增发模式遭遇困境

　　部分项目面临销售困难，甚至可能发行失败

　　证券时报记者游芸芸

　　本报讯有关监管部门召集各投行就定向增发新准则增求意见后，券商投行人士对于操作新规的执行开始担忧。多数市场人士认为，新规将使定向增发项目面临一定程度的销售困难，甚至可能造成某些项目发行失败。

　　新规主要在锁定期和定价两方面进行了调整。例如大股东、实际控制人及其关联方等可选择董事会决议公告日为定价基准日；而纯粹以现金认购的财务投资者，如锁定期为12个月，定价基准日则按照三个时点的股价最高日的价格确定，这带来价格上的风险。如定价基准日在董事会决议公告日，则需锁定3年，并提前选定认购对象。

　　销售面临挑战

　　“最直接的反应就是销售上面临困难，卖不出去。”一些受访的投行人士如是说。在目前的火爆市场下，如财务投资者希望定价基准日选择董事会决议公告日，则意味着原本1年的锁定期延长至3年，这期间很多上市公司的股价存在一定变数，这让很多认购对象望而却步。

　　

股权分置改革完成后，以定向增发实现公司整体上市的公司明显增多。”一旦锁定期限上调到3年，会错过多少投资机会啊！“对于优质的上市公司来说，也许3年后公司的股价已经增幅翻倍甚至更多，但是，在众多机构对2008年是否会成为牛熊交替期产生分歧时，对部分上市公司的前景有些忧虑。”在这样的情况下，我们可能只有放弃。“一家财务公司负责人表示。

　　从截至目前的上市公司增发

股票实际情况来看，最终确定的增发价格均比发行期首日股价低很多，部分公司的定向增发价甚至不到发行期首日价的一半甚至1/3。这种现象的产生大大刺激了市场短期投资行为，并为内幕交易、利益输送提供了温床。而新规意味着定向增发价享受的过去的超额“优惠”已成过去式。

　　新规在不同阶段有着不同的意义。深圳某券商研究员表示，在目前市场总部向上的背景下，三个时点的股价低于锁定期后的市价可能性比较大，但是即便在这样的前提下，也不能保证3年后上市公司的市价一定高于定价基准日的价格，更不用说市场处于盘整或者下跌时，市价完全可能低于任何一个选择试点的股价。

　　”在这样的情况下，不如直接在二级市场进行买卖更有把握。“一基金经理指出，新规对于“孰高原则”应该做更深入的调研，否则将严重打击对流动性偏好较强的财务投资者的认购积极性。

　　新老政策衔接疑问

　　就目前来看，市场上的定向增发多数还是机构争抢的“香饽饽”，但新规考验着上市公司的综合实力以及成长性。如果发行公司是优质公司具有很好的发展前景，那么机构依旧可能趋之若鹜；反之，就可能面临门可罗雀的尴尬局面。

　　这对券商投行选择项目提出了新要求。平安

证券投行负责人表示，新规将使券商在选择项目时更加谨慎，目光将投向相对更优质、具有良好的未来发展前景的上市公司。否则，券商也很难在定向增发中获得收益。同时，也对证券公司的销售能力就提出了更高的要求。以往那种利用项目优势，从中进行利益寻租的行为将越来越少。

　　深圳一券商保荐人指出，对于可能在定向增发中失利的公司来讲，公开发行和发行分离式可转债也许算一个不错的选择。公开发行的市场参与主体更多，而且基本没有锁定期，风险相对较小；而分离式可转债中对投资者也具有一定的吸引力。更重要的是，这些方式保证了项目增发的成功率。

　　除此之外，各大机构对操作准则的实施具体细节也有一些疑问。受访的机构都表示并没有看到正式的操作细则或相关指引，而且管理层也表明操作细则尚无时间表。因此，在执行的时点上对在审项目如何界定成为关心的焦点。如果前期已经在审的项目施行新规，若市场正处于高位，机构认购不踊跃、以致项目发行失败，显然对该项目不公平。

　　此前，也有上市公司明确表示，希望监管部门在正式出台新规定的时候能采取“新老划断”的方式，即对董事会已经通过定向增发预案的公司仍然采取老办法。如果规定必须统一采用新办法，为确保增发成功，上市公司不排除将重新召开董事会，重新设计增发方案的可能。

　　虽然新规推出尚无具体时间表，但是新规的影响已经开始初步显现。据了解，日前监管部门对定向增发的审批速度已经放缓，也有上市公司将定向增发改为公开发行。深圳某券商投行老总也指出，由于新规推出后的不确定性，基金公司已不像以前那样大胆认购，积极性已有所减弱。

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