中交股份：超预期增长提升评级

　　招商证券国际业务部余黄炎

　　投资要点

　　中交股份(1800.HK)日前公布2006年业绩，营业额增长38%至1，148.81亿元（人民币，下同）；净利润增长45.7%至31.99亿元，高出我们预测约7%。业绩超过预期的原因，是管理费用和销售及营销费用占营业额的比重有较大下降。

　　考虑到公司制造业务和基建建设业务快速增长，我们调高2007－2009年营业额预测，同时提高营业利润率估计。调高2007－2008年盈利预测约12%和16%。

　　中交股份的同业上市公司很少，特别是没有在业务规模、市场环境方面具备可比性的同业公司。我们此前根据按照PEG=1.0的原则，给予公司30倍市盈率进行估值。该方法随意性较大，我们现在改用现金流贴现法进行估值。该股贴现率为10.1%，估值结果为HK$11.80，该结果相当于38倍预测市盈率。因此，我们将评级提高至“买入”。

　　业务大扩张

　　中交股份控股的振华港机(600320.A，900947.B)日前召开股东大会，通过决议将增发不超过2亿股A股，用于扩张港口机械产能和增加海上重型机械业务。该增发事项有望在2007年第三季度或之前实施。假设增发价格为16元，则初步估计募集资金为32亿元。根据振华港机公告，拟投资项目的投资期均不超过2年，投产后可使公司年收入增加136亿元，相当于该公司2006年营业额的80％。中交股份管理层表示，将参与该项增发，以使公司的权益不被摊薄。

　　根据振华港机提供的信息，港口机械全球市场规模为30亿美元左右，但海上重型机械全球市场规模高达300亿美元，因此进入该领域的发展空间很大。振华港机进入该领域具备两个独特优势：一是生产基地海岸线长；二是公司拥有全国仅有的6台大型浮吊。我们估计海上重型机械业务将从2008年起为公司贡献收入，到2009年营业额可达到30亿元。

　　基建业务将快速增长

　　2007－2010年中国将继续大力进行港口设施建设。作为中国港口基建龙头企业，中交股份的未来几年港口基建业务将快速增长。另一方面，根据中国公路建设规划，未来中国仍然将大力建设高速公路。作为全国最主要的路桥建设公司之一，中交股份的路桥建设业务将继续增长。2006年公司在铁路基建、设计方面营业额约90亿元，我们估计在2008年可达到200亿元的规模。

　　另外，随着公司超过70亿元募集资金的投入，公司的基建建设、设计的能力也得到大大扩张，因此能够抓住市场机会。我们估计，2007年中交股份的基建建设营业额可保持30%以上复合增长，2009年营业额将是2006年营业额的2倍多；基建设计营业额可保持25%左右复合增长，2009年营业额将是2006年营业额的约2倍。

　　疏浚业务的施工能力将得到提升

　　2006年，中交股份完成疏浚工程量约为4.28亿立方米，约占中国沿海疏浚工程总量的80%。公司的疏浚业务有较高盈利水平，2006年的营业利润率为12.8%，与港口机械制造业务的盈利水平接近。截止目前，公司现有船舶的施工能力已经发挥到极限。公司计划在未来3－5年内大力购置船舶，使公司疏浚施工能力提升1倍。因此，我们估计到2009年疏浚业务营业额可接近200亿元人民币，相对于2006年增长约1倍。

　　盈利能力将持续提升

　　2005年以前中交股份的海外业务规模小，且效益不佳。2006年，公司海外业务营业额超过80亿元人民币，比2005年翻了一番，并实现了利润额的大幅增长。

　　我们认为中交股份的盈利能力将持续得到提升：（1）原中港集团和中国路桥建设集团的融合程度将逐渐加深。中交股份由中港集团和中国路桥建设集团于2005年12月合并而来，我们认为，随着集中管理和内部融合，二者在合并过程中将产生协同效应，降低管理成本。公司管理层将2007年确定为“管理效益年”，着重加强管理，这将加快中交股份各个业务的融合程度。（2）规模效应将日益显现。近几年来，中交股份管理费用和销售及营销费用占营业额比重持续下降，表明公司正在取得规模效应，同时管理效率在提升。同时，公司提出以后将实施集中采购原材料，这将降低公司的原材料成本。原材料成本占公司总成本的约40%，因此，集中采购原材料将有利公司毛利率的提升。我们预测未来公司毛利率将继续小幅提升，费用比重将继续下降。