中国石化：3500点之上的投资首选

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　　光大证券研究所李晨

　　在上证综指3500点上方，想让投资安全增值，最佳的选择是投资于低市盈率、且业绩快速增长的优质股票，我们建议首选中国石化（600028）。

　　如果把中石化比作一架波音747飞机，那它拥有四个世界级的引擎：世界第三大的炼油、世界第四大的化工、世界第三大的销售网络、稳居中国第二的上游业务。1季度季报显示，这四个引擎同时发力，为中石化提升业绩带来强大动力。

　　2007年一季度，公司实现收入2782.5亿元，同比增长23%，实现净利润194.2亿元，同比增长113%，每股收益为0.224元。从分部门来看，除上游业务外，炼油、销售与化工均显著高于前三年的同期水平，上游业务的盈利主要受

　　由于经营天数少、国内企业放假时间长，一季度一般是公司的盈利淡季，最近三年一季度业绩一般仅占其全年业绩的18－23%。今年一季度每股收益达到创纪录的0.224元，2007年全年业绩值得期待。

　　简单的业绩预测方法

　　中石化资产庞大、产业链复杂，对于一般投资者而言，研究难度很大。我给大家介绍一个通俗易懂的预测方法：

　　首先选取一个油价基准，比如选目前WTI为60美元/桶为基准。

　　一、按照行业趋势进行预测。按照产业链的不同，中石化共分为上游、炼油、销售与化工四大业务部门，在预测中，我们选取国际会计准则下的EBIT指标，分部门的简要预测如下：

　　上游部门———可以参考公司2006年4季度盈利数据，因为2006年4季度的WTI的均价为59美元/桶，另外考虑上游部门原油每年2%的产量增长，以及油气当量中12%的天然气年均提价8%等因素的影响，2007年后三个季度上游平均单季EBIT为125亿元是相对保守的；

　　炼油部门———假设2007年WTI的均价为60美元/桶，低于2006年66美元/桶的水平，较低的油价水平有利于定价向市场化靠拢，炼油部门的毛利水平会逐季缓步攀升；

　　销售部门———2006年公司逐渐重拾增长趋势，我们认为2007年后3个季度的EBIT分别为85亿、100亿与100亿，2007年销售部门全年EBIT预计为362亿，比2006年增长19.8%；

　　化工部门———尽管2007年一季度实现EBIT为62亿元，为2004年4季度以来单季最高，但我们保守假设化工盈利逐季下降，二到四每季度EBIT环比减少10亿元。

　　二、根据前述预测，中石化2007年四大业务部门合计季度平均EBIT可达到300亿，合计全年EBIT约为1200亿元，我们还需要将息税前利润转化变为公司净利润指标，简单算法为三步：先加上企业及其它一项的EBIT净额约-16亿元（2006年为-15亿元）；再减去2007年预计的融资成本净额约91亿元（假设比2006年增长近50%）；按30%的实际税负扣缴所得税，即得到净利润。

　　按照上述简单算法估算，在WTI为60美元的基准下，中石化2007年的净利润为（1200－16－91）×70%＝765（亿元），折合每股收益为0.88元。

　　三、业绩对于原油价格的敏感性分析。中石化对原油价格最敏感的业务部门是上游与炼油。根据测算，在WTI为60美元的基准下，按2007年基准每股收益0.88元计算，并假设成品油价格在原油价格每变动10%时调整成品油价格，当原油价格下跌趋势中，在趋近55美元、49美元时，2007年每股收益接近基准业绩向上波动的上限，即每股1元以上；当原油价格在上涨趋势中，在趋近66美元、72美元时，2007年业绩接近波动区间的下限为0.75元左右。

　　管理改善应获估值溢价

　　在一般人看来，中石化是个垄断的大国企，效率不高。其实不然，中石化的管理效率正在快速提升，一个小证据是对于一家有80多家子公司、年销售收入过万亿、海内外四地上市的大企业，居然仅用15天就完成了一季报的编制工作。

　　另一个例子则是从整合中创造利润。2004年底－2006年初，中石化先后整合了燕山、镇海、扬子与齐鲁等主力石化企业，经过整合产品与市场、优化原料供应流程、统一销售，大大提升了化工部门的盈利能力与抗周期波动能力，在2006年下半年以来，虽然石化产品景气度有所下滑，但是化工部门的季度EBIT逐季升高。

　　通过将纵向业绩与行业进行比较，我们认为中石化的管理能力与经营效率都有显著提高，过去三年公司累计降本增效达85亿元。从管理、整合中创造的利润，对股东而言是本质的、可持续的业绩提升，理应获得估值上的溢价。

　　股指高位的安全首选

　　一些投资者不愿意投资中石化A股，原因就是H股相比更便宜。我们认为，这是两个不同市场，而不同市场的资金充裕程度是不同的，直接导致不同市场利率水平的差异，而后者直接决定了各自市场的资产价格。

　　投资一个公司的关键是看长期趋势。如果两年前，你认为东方电机的A股比H股溢价达2－3倍而太贵的话，你肯定享受不到东方电机A股随后的大幅上涨；如果两周前，你认为同仁堂A股（600085）相比同仁堂科技（8069）的估值有些贵的话，你肯定会错过同仁堂A股近期的连续涨停……同一次航班的票价，还会因买的时间与地点不同而不同，何况是中石化这样一家在全球市场交易的公司呢？

　　正因为存在被严重低估的H股，才使得中石化A股现在仍具很高的投资价值。中石化A股上市以来，经营业绩从0.16元/股，增长到2007年预测每股收益0.88元，业绩增长了4.5倍，而估值水平却下降了50%。我们最新将中石化2008年的每股收益预测上调了8%至1.08元，目前股价相对于2008年的动态市盈率仅为10.9倍，比大盘平均估值水平折让了60%以上。在股指高高在上之时，投资于中国石化这样低市盈率、业绩快速增长的优质资产，应是安全增值的首选。