武钢分离债上市定价猜想

　　武钢分离债分离后的纯债部分和权证部分今天在上交所同时挂牌上市。

　　对于分离债市场来说，武钢分离债的成功发行具有里程碑式的意义。首先，此次武钢分离债募集资金高达75亿元，加之后续权证可能行权带来的近75亿元，总的募集资金额高达150亿元，分离债这一债券创新品种的融资能力令人刮目相看；其次，武钢分离债的中签率仅有1.2%多，相当于80余倍的超额认购率。照此推算，冻结资金在6000亿元以上，单只债券冻结资金如此之多，其风头绝不输于整体发行才冻结万亿元的兴业银行和平安保险，它可以说是分离债创新成功的标志；第三，种种迹象表明，无论是机构投资者还是个人投资者都在不断地熟悉和认可这一创新品种，参与热情不断高涨，它是市场各方实现多赢的典型案例。因此，今天武钢分离债的上市自然引起各方的广泛关注。

　　另外，由于房地产和汽车的高速发展带动钢材价格不断攀升，钢铁板块近期经营业绩持续向好。武钢一季度预增高达450%，远高于行业平均水平。

　　鉴于此，下面分析一下武钢分离债分离交易后纯债部分和权证部分在当前资本市场状况下的合理估价并给出相应操作策略，供广大投资者参考。

　　纯债部分：理论价值为81.82元

　　我们参照06马钢债（126001）来给07武钢债估价。马钢之所以被选为估价基准，原因有以下几个，一是发行期限相同，且都是分离债上市后分离出的纯债；二是发行募集金额均较大，马钢为55亿，武钢为75亿，是已有分离债发行中最大的两只，且均由集团进行了担保；第三是二者同属于钢铁行业。昨天，06马钢债收盘价为84.34元，孳息为0.6元，净价为83.74元，其对应的到期收益率为5.516%，照此推算，每张武钢分离纯债今天开盘的理论价值为81.82元（其中纯债净价部分为81.75元，孳息部分0.07元）。

　　另外，还要考虑2个对武钢纯债估价有正面影响的因素。第一个是利息税税负低，07武钢债票面利率只有1.2%，相应的利息税税负只有千分之二点四，它是除国债品种以外税负最低的债券品种；第二个是07武钢债设有回售条款，即当武钢股份在债券持续期间改变了此次募集资金的用途，投资者有权要求武钢股份提前兑付债券及相应利息，考虑到这对投资者来说纯粹是一种权利，我们理应相应调高07武钢债的估价。

　　权证部分：开盘涨停当在意料之中

　　权证部分用Black-Scholes-Merton股本权证期权定价模型方法估价，参数中以010403国债（距离到期2.008年）4月16日的到期收益率2.558%作为无风险利率，权证存续期限为24个月，行权价格为每股10.20元。武钢正股昨天的收盘价为10.59元，属于轻微价内，我们根据马钢CWB1(580010) 昨天的收盘价4.569元和其正股昨天的收盘价7.62元，推算出其引伸波幅为62%，如果据此随行就市推算，武钢CWB1的价格理论上应该为3.753元。另外，按照武钢分离债保荐人提供的数据，武钢正股过去一年年化的正股历史波动率为49.11%，据此推算出的上市参考价要比3.753元小一些，这是一种基于历史会重演假设下的算法，根据国际会计准则，这两种算法算出的结果都可以作为记账依据。综上所述，武钢CWB1今天开盘涨停应该在意料之中。

　　另外，我们还要考虑以下几个可能对武钢CWB1估价产生影响的因素。一是权证是否行权对项目影响大，武钢股份此次融资所对应项目总投资149.5亿元，此次发行已募集75亿元，其另外74.5亿元资金缺口主要寄希望于权证行权，而权证大面积行权的一个主要条件就是2年后权证到期时其正股价格要高于行权价10.20元，假如到时武钢正股低于10.20元，权证不能行权，则上述投资项目将受到较大影响；二是武钢CWB1的流通数量较大，为7.275亿份，几乎是云化CWB1的14倍；三是权证实行T+0当日可回转交易，极易引起投机交易，导致其价格与理论价值严重背离；四是在分离债分离出的权证发生过度投机的情况下，不排除管理层启动创设机制的可能，这对此类权证的估值无疑将产生重大影响。