银华基金:高估值时代的生活方式

　　银华基金公司副总经理兼投资总监石松鹰

　　幸运的投资者

　　稍有理财知识的人都知道，复利是长期投资者最有力的武器。每年20%的持续增长，20年后将产生接近40倍的回报。对于绝大多数的投资人来说，这样的绩效可望不可及，但对某些幸运的投资者来说，取得这样的绩效又太容易了。

　　在香港市场，从1977年-1997年，只要投资于恒生指数成份股，就接近成功；在美国市场，从1980年-2000年，只要投资于最知名的几只蓝筹股，你也接近成功。

　　所以说，投资者的成就，与其说来自勤奋，不如说更多来自幸运。

　　当然，幸运绝不是指你的赌博手气怎么样，而是看你生活在什么年代和什么国家。在日本的“坠落的十年”，相信巴菲特也无能为力。李兆基总结的投资秘诀是，先选国家，再选行业，然后投行业前三名。换句话说，投资也许真的不难，如果你生在适当的地方和适当的时间，买入适当的

股票，剩下的事情，就是坚持了。

　　在2007年度策略报告中，我们严肃地讨论了

中国经济和产业部门正在发生的几个长期趋势。我们认为，在资产和资产建设部门，需求将持续稳定增长；在出口部门，部分行业已经摆脱对单一资源比较优势的依赖，而出现综合性的

竞争力。长期储蓄过剩和相对投资不足造成的资金泛滥将不断推升资产价格。从这个角度看，现时的中国，至少应该是世界投资史上最适宜投资的几个阶段之一。

　　也许，我们都是幸运的投资者。

　　不过，如果失去耐心，或者没有信心，幸运也将随风而去。

　　高估值时代来临

　　精明的投资人喜欢在熊市的悲观中从容挑选股票，但是这样的好日子暂时远去了。

　　目前，高速、机场、港口、电力等传统价值股的2007年预期市盈率已经普遍达到或超过20倍；二三线股本身就不便宜，只是因为原先涨幅不大，或者朦胧的故事较多，才被进一步重估。虽然这些中小企业中必会成长出未来的大蓝筹，但绝大部分企业将庸庸一生，甚至夭折，所以大面积给予更高的估值，并不正常。

　　整体上市成为大热门。需要指出的是，股市有价值发现的职能，并没有价值创造的职能，所谓价值创造，只是资产交易的价格双轨制造成的利益输入，或者是对注资完成后增长率的错误高估。我们在分析100多家央企及其旗下上市公司的资产、利润、净资产收益率等因素后发现，这些上市公司普遍含有对未来资产注入的较高预期，而大部分母公司现有资产并不见得有能力满足这种高预期。虽然短期内资金云集，题材的交易热情可能还会维持，但能够好事成真，并且使股价再上一台阶的，相信已是少之又少了。

　　总之，2005年秋天以来的A股，在经历了价值纠错和盈利推动后，进一步在资金推动下，完成了对于一线、二线、三线股票以及对于成长和价值股的分别重估。目前的股价，无论与历史比，还是与其它市场比，股价隐含的增长率和风险溢价都支持股价昂贵的结论。这一点无须多议。

　　高估值时代的生活方式

　　牛市不会就此结束，因为经济基本面趋势没有变化，而资金过剩的局面也没有任何的改观。目前，我们尚无法判断高估值环境下市场将会出现什么样的变化，但也许可以做一个大致的猜测：

　　回报率预期将下调无论基于股息回报还是资本增值，估值偏高情况下都很难获得过高的回报。

　　波动性加大因为下端的价值支撑力度大大降低，股价的波动幅度将会大幅度上升，对投资人的心理考验会加强。

　　股价驱动重新让位于盈利增长面对五十步笑一百步的估值水平，理性投资者只好重新回归企业未来的长期盈利增长预期来寻求股价的驱动力。

　　市场情绪对股价的扰动大大增强制定买卖决策的依据不是基于长期的回报与成本分析，而是依赖于对中短期价格走势的判断，集体恐慌和狂热随时出现，大规模资金流入和流出时有发生。

　　在这种局面下，机构投资者的盈利难度将有所提高，而且势必迎合环境变化，调整选股方向。一旦共识形成，市场将回归对主流成长股的偏好。

　　回归基本面主流

　　我们相信A股投资人没有对高估值时代的生活方式做好心理准备。根据我们对基金持有人赎回老基金的行为分析，有三个大致判断：

　　投资人普遍具备获利了结的情节。在净值增长到一定水平后，赎回比例在相应提高；投资人对短期回报率的要求很高。一旦净值增长速度放缓，则赎回速度加快；投资人对风险的承受能力很低。一旦净值出现较大波动，则集中地赎回。

　　由此推断，二季度后，资金的预期回报率和市场所能提供的现实回报率之间将出现巨大的落差。

　　今年以来，基金持有人结构出现很有意思的变化，资金持续从已经获利的老基金中撤出，大规模流入新基金，结果是，基金重仓股的周转率大大提高。我们不能判断赎回老基金和申购新基金的投资人是不是同一个人群，但我们没有理由相信，新进来的持有人对盈利的要求更低，或者对风险的承受能力更强。由此，资金在基金重仓股中持续流入同时持续流出的现象还将持续。

　　同样的道理，我们也没有理由认为，不通过基金而是直接通过股票进入市场的新投资人，他们的盈利要求更低，或者对风险的承受能力更强。在二三线股普遍上了这么高的台阶后，继续大面积上涨的概率已经非常低，因此，这类股票即将面临基金重仓股在一季度中面临的窘境，即一旦失去持续、大面积上涨的动力，立即出现资金流出。

　　我们盼望A股建立高估值时代的新秩序，但这种秩序的建立前，恐怕需要对那些既贪婪又恐惧、稍有收益就不可一世的股市暴发心态作出惩罚。

　　今年二三月份，A股和国际主要股票市场相继出现高位跳水，猜测众多，有人归罪于日元的套利交易，也有人恍惚间以为中国人掌握了国际“定价权”。而在我们看来，在全球投资人没有真正适应高估值时代之前，这样的集体跳水活动或许时有发生。也许根本就没有什么直接的基本面动因，就像罗伯特·席勒对美国1987年股灾做的分析一样，其实什么也没发生，只不过是分析师们的事后谈资而已。

　　我们相信，市场将会以残酷的方式让参与人相信：暴富时代不会长久；依靠博彩技巧赚到快钱只是昙花一现。

　　作为新秩序建立前过渡的开始，A股指数将有可能在二季度适当回落。但由于基金核心股票，特别是主流成长股经历了一个季度的资金洗涤，股票持有人心态更加稳定，对回报和风险的预期更合理，因此在资金面上占有优势；相对于其他二三线股票以及概念类，无论相对价值，还是调整幅度，都已经具备了足够的抗风险能力。也许，回归主流将从二季度开始。

　　从基本面看，市场需要时间来验证之前对2007年的业绩判断，从而有更多的依据对2008年的业绩作出预测。二三季度正好是这样承上启下的阶段，因此也是全年股票表现的分水岭。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。