没有只涨不跌的市场

　　见习记者王柱栋

　　日新开户数达20万、申购资金近万亿元、日成交额超2000亿元，全民皆股，盛况空前。当公司业绩增长速度远远赶不上其股票价格上涨速度时，价值低估作为投资依据便已不能自圆其说；当各种题材概念开始充斥市场、股价依靠想象空间直线上升时，连讲故事的人都信以为真；当市场出现百元股票、五元以下的股票已成稀缺品种时，“泡沫”之争再起。当前市场出现了一些似曾相识的迹象，我们仿佛看到了A股市场1992年、2000年的影子。鉴于历史的教训，投资者应该加强风险防范意识。

　　西南

证券研发中心闫莉说，股市有其自身的运行规律，影响因素极其复杂，涨跌总是交替运行，没有只涨不跌的市场，牛市亦然。

　　A股经历过三次大级别的调整

　　长期从事市场研究的闫莉表示，上证指数自1990年12月开始运行至今，一共经历了三次大级别的调整，分别是：1992年5月至11月、1993年2月至1994年7月、2001年6月至2005年6月。之所以说这三次是大级别的调整，主要是回落的幅度很深，均达到了之前上涨幅度的50%以上，尤其是1993年的那次调整，其回落幅度将之前的上升全部回吐。除了这三次大级别的调整外，还有三次比较明显的中等级别的调整，调整幅度也多在50%左右，时间持续较长。

　　在闫莉看来，发生在1992年、1993年的大调整有当时的特殊背景。她说：“1992年之前，我国

股票市场处于严重的供求失衡的‘老八股’时代，物以稀为贵，当时只要能够拿到股票，包赚不赔，认购风波因此而起。1992年放开涨停限制更是催生了股票价格的飙升。但1992年以后大批新股的上市使供求关系得到扭转，同时国家大力治理通货膨胀，将股市与

房地产市场看作泡沫经济的重灾区。股票市场也出现了巨大幅度的回落。”

　　谈到1996年至2000年我国股票市场的迅速发展，闫莉感慨万千。“众多企业争先恐后上市，股市成为圈钱的场所，重融资、轻改制带来的后果就是财务报表造假，大股东无偿占用上市公司资金等等；而市场各类资金也极为活跃，被称为‘庄家时代’。这种现象到2000年更是发展到极至，消息满天飞；百元股票的出现让市场异常兴奋，‘基金黑幕’、‘与庄共舞’、‘全民炒股’成为当时的风景线，由此也引发‘发展与规范’的激烈争论。值得一提的是，火爆之后的大幅、长期的调整使参与者败的惨烈。”

　　大调整不影响市场总体运行趋势

　　上证指数从1990年12月的95点起步到近期的高点3563点，虽然期间出现过几次大调整，但未影响市场总体的上行趋势，这种特点也在其他国家和地区的股市中得到验证。

　　香港恒生指数从1992年初的4200点左右上升至目前的20000多点，上涨幅度接近400%，称的上是一波超级大牛市，期间也出现过几次大的调整：分别在1994年全年、1997年8月至1998年8月、2000年9月至2003年4月，调整的幅度颇深，时间在一年以上。

　　香港国企指数（H股指数）从2001年的不到1800点上升至2007年初的接近11000点，上涨十分强劲，期间也出现了多次明显的回落：2004年上半年，指数由5400点回落到3800点左右；2006年5、6月份，指数由7400点回落到6000点附近；2007年初，指数上涨至历史高点10877点后再次出现回落，于8800点左右止跌，目前指数回升到10000点。

　　台湾加权指数于2001年9月展开一轮大牛市，从3500点上涨到目前的8000多点，期间也经历了两次明显的调整：2002年4月到10月，指数由6000点下跌到3800点；2004年的3月到7月，指数由7000多点回落到接近5000点。

　　标准普尔500指数从1994年底的440多点上涨到2000年3月的1498点，之后出现了时间跨度长达三年的调整，指数跌到800点以下，之后逐步回暖，目前指数已经回升到1450点左右，新高近在眼前。

　　由此可见，市场的运行是采取震荡上行的方式展开，没有只涨不跌的市场，即使是大牛市，期间出现调整也十分正常。

　　风险已经累积到一定程度

　　“我国股票市场历史上的几次大调整在发生之前均经历了持续大幅上涨，正是这种上涨为日后的调整留了空间”，闫莉总结道，“根据历史数据，当指数累积涨幅超过300%之后出现大级别调整的可能性陡增。本次的上升行情启动是在2005年6月的低点998点，经过连续21个月的上涨，截止2007年4月13日最高点位3563点，累积上涨2565点，涨幅达到257%，应该说风险已经累积到一定程度，未来股指每上升一步，风险就多累积一分。”

　　闫莉进一步解释说，“从估值的角度讲，市场经过连续上涨之后，绝大多数股票已经没有价格优势。最新的上证A股的市盈率为40倍左右，而2001年最高时则为62倍左右；深圳A股当前市盈率为66倍左右，而历史最高则为78倍。价值挖掘阶段已经过去，现在市场更多提级成长性，而成长性中包含的东西太多，说不清的东西也太多”。闫莉的说法不无道理，比如在2001-2004年，市场的整体业绩一直是增长的，但股市是下跌的，由此可见业绩不是决定股票价格的唯一因素。

　　国际分析师通过观察众多股票市场的运行情况，总结出市场重要顶部的一些共同特征，可以作为我们研判国内A股市场运行的参考。这些特征主要包括：指数创历史新高、个股全面上涨、市盈率创新高、上涨预期不断提高、抵押融资活跃、创新产品涌现、无视利空因素、金融体系开放等。闫莉鲜明的指出，目前我国股市已经出现了其中的多数特征，对于未来可能出现的调整需要有心理准备。至于风险何时释放，采取什么样的方式释放，很难预测。

　　投资者没有经历过大涨大跌的洗礼，是不可能真正理解市场的，这并非用“长期持有”或“价值投资”就能简单解释的，久经考验的投资者需明白———谁生存的久谁才是赢者。因此，在股市火热的时候，在赚钱的时候，希望投资者要保持一份冷静，要清醒地认识到市场是有风险的，大牛市也需要调整，否则就会付出惨重代价。投资大师道出的真谛需要牢记：生存第一，盈利第二。

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