如何有效构建我国国债收益率曲线

　　□特约撰稿 贾国文 王峥

　　前些时候，财政部有关官员表示，今后国债发行还要实现为市场其它债券产品定价的功能，即兼顾国债收益率曲线的有效构建。关于如何有效构建我国国债收益率曲线，笔者有一些不成熟的想法，现提出来供大家参考。

　　要有一个统一的债券市场

　　我国债券市场的现状是交易所债券市场和银行间债券市场并存，债券市场并不统一，实际阻碍了债券市场的市场化进程，同券不同价现象比比皆是，由此构建的国债收益率曲线将不是唯一的。如果作为估值基准的国债收益率曲线都不是唯一的话，债券市场的混乱程度可想而知，这就如同社会没有了度量衡一样。

　　当前短期融资券定价、公司债定价、企业债定价、浮动利率债券基准利率选择、利率互换定价和债券远期定价等都由于定价基准缺失而处于混沌市状态，有的甚至用央票替代国债作为基准，其混乱程度由此可见一斑。

　　国债应成为央行公开市场操作的主要工具

　　央行现在以央票作为吞吐基础货币的主要载体，其客观上的影响是降低了国债的发行和交易规模。如果国债没有足够的流动性的话，那么其估值定价将大受影响，进而影响国债收益率曲线的有效构建。

　　另外，以国债作为货币政策主要工具还有以下好处：一是央行在公开市场买卖国债，对手盘是全国所有的投资者，针对全国整体流动性的调控一次即可到位，它是直接调控，具有政策时滞短的优点，而央行在银行间债券市场吞吐央票，对手盘主要是银行和少数机构，针对全国整体流动性的调控意图还要通过这些银行和机构作用于全社会其他单位和个人才能实现，客观上需要通过两次调控才可到位，它是间接调控，政策时滞当然较长；二是央行在公开市场买卖国债时是隐蔽的，是以“润物细无声”的方式完成

宏观调控的，而央票每次的吞吐都是高调宣布，以致央行的调控意图路人皆知，其调控效果可想而知。

　　加大国债发行和交易的规模

　　如果国债市场规模过小，那么它也容不下央行这样巨无霸级的交易者（实际上央行在进行公开市场操作的时候就是一名普通的交易者），这就如同鲨鱼在池塘里是游不起来的。建议抓住当前我国贸易顺差不断扩大的有利时机，加大国债发行规模作为外汇强制结售汇所需资金的来源。

　　如此一来，既可以使国债规模再上一个新台阶，又可以切断外汇强制结汇和被迫发钞的联系，改变当前强制结汇倒逼央行发钞过多，发钞过多又造成全社会流动性过剩、宏观调控面临失控的被动局面，把货币政策切实转到按照社会总商品所需交易媒介的数量来决定发钞数量的多少，再不能被动或被迫发钞。由于这部分被动发出来的钞票对应的商品早已出口到了国外，那么这部分没有实质商品对应的钞票必然要在国内兴风作浪，比如大肆炒作股市和楼市以及引起通货膨胀等恶果。

　　完善发行品种期限和频次

　　在发行品种期限上，建议增加30年期限品种，难道我们的国债收益率曲线只满足于构建到20年吗？况且，随着保险和养老机构的不断壮大，其投资于30年期甚至于更长期限券种以对应于负债结构（有些寿险公司和养老金的负债可长达50年甚至更长）的需求也将大增。在发行频次上，建议期限在1年期以下国债每周发行一次，期限处于1年至10年之间的每月发行一次，大于10年的每月发行一次，如此一来方可完整构建我国国债收益率曲线。

　　鼓励国债一级自营商基于中长期国债的创新

　　在完善了国债品种的期限和频次后，因为国内债券市场没有中长期零息国债，所以还要通过一定的技术方法先得到中长期零息国债，然后才可以构建国债收益率曲线。

　　当然一年期以内国债都是贴现发行，都是零息国债，无需推导，但上述技术方法毕竟是理论推导，结果可能会与市场脱节，因而，如何获得市场化的中长期零息国债就成了构建国债收益率曲线的关键问题，在这一点上，美国的做法值得借鉴。

　　1985年，为了获得市场化的中长期零息国债，美国

财政部引入了一套国债本金和利息分离交易的项目（STRIP），该项目的做法是财政部还和原来一样，一年期以内的国债发行还是贴现发行，一年期以上的中长期国债还是带息票的国债，国债发行后，允许国债做市商基于所发行中长期国债重新打包，然后，将本金和利息部分分离后分别上市交易，如此一来即可得到我们想要的中长期零息国债。

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