银行股是“中国因素”最佳诠释者

　　□平安证券 邵子钦 李景

　　从历史经验来看，一国经济的繁荣和强大将带动该国金融业的兴起和腾飞。一国经济在快速发展的初始阶段，主要依靠间接融资，随着资本市场的发展和资产证券化水平的提高，逐步过渡到直接和间接融资并重的发展阶段，而间接融资的主要渠道是商业银行。因此，在经济快速发展的过程中，商业银行等金融机构也将脱颖而出。

　　中国作为世界第四大经济体，有望产生国际级的金融集团。在世界主要金融集团的排名中，美国、日本、德国、英国、法国和意大利等都拥有一席之地。随着四大国有商业银行的上市，中国商业银行也已跻身于世界级金融集团之列。

　　从市值规模来看，中国银行业已经跻身世界强手之列。工行、中行和建行分别位列具有银行业务的世界主要金融集团的第二、第六和第七位。总市值分别是花旗的96% 、74%和67%。

　　从资产规模来看，工行、中行和建行分别位列世界银行的第九位、第十位和第十一位，它们的资产规模分别是花旗银行的52%、37% 和31%。

　　从资产盈利能力来看，除建设银行净资产回报率高于平均水平4个百分点之外，工行和中行的净资产回报率均较平均水平低2至3个百分点。

　　从风险管理能力来看，风险管理包括两个方面：一方面是风险控制能力，包括坏账控制和管理能力。资产剥离后的国有商业银行的坏账控制能力有待观察和实践检验。另一方面是风险分散能力。以花旗、汇丰为首的世界级银行均是全球经营，风险分散程度高于中资银行。

　　三大因素催化估值高企

　　两税合并直接提升银行业绩

　　2008年内外资企业所得税并轨，即内资企业所得税适用税率由33%下调至25%。目前除在特区内的银行部分网点适用15%的优惠税率之外，大多数银行都适用33%的高税负。

　　因此，根据2007年投资银行股可以遵循银行股估值结构———“价值基准＋中国因素”的判断，所得税率的调整符合这一思路。

　　人民币升值因素持续存在

　　根据判断，未来的3至5年内人民币对美元的升值倾向比较明确，最终将达到1美元兑7元人民币左右的水平。主要理由：一是人民币汇率的纠偏需要；二是国家运用汇率手段，通过反映货币真实需求的汇率水平，平衡国际收支，促进内部经济结构调整的需要；三是人民币兑美元的内在升值要求。因此，2007年人民币对美元的升值幅度和速度，将可能略大于2006年，达到7.5元人民币左右的水平。

　　在人民币升值日益得到确切判断的前提下，银行股作为中国因素的最佳诠释者，必然受到资金追捧。

　　银行股在指数中权重日益重要

　　银行股在上证指数、沪深300指数和国企指数中的权重分别为29%、14%和40%。对于境内机构投资者而言，投资银行指标股就意味着锁定了30%的大盘；对于海外资金而言，投资香港的中国股票，必然要选择在指数中占比40%的金融股。随着银行股市值规模的增加，以及单只基金发行规模的扩大，以指数为标尺的大资金，配置银行股是必然选择。

　　股指期货推出后，具有指数代表性的银行股必将成为衍生品的对冲对象。从现有基金持仓数据来看，基金对银行股投资有明显增加的变化趋势。

　　“中国因素”最佳诠释者

　　尽管不能将“中国银行股≈中国”，但不可否认的是，银行股是中国因素的最佳诠释者。这是由银行业与国民经济休戚相关、国家级信用、以信贷为主的融资模式、利率管制政策、混业经营的最大受益者等多种因素所决定的。在新兴经济体中，中国的经济增长速度和稳定性经受了历史的考验，正在受到全球更多资金的关注。

　　一是，价值基准策略。寻找内在价值高于价值基准的、具有高速成长能力的中小银行。招商银行是零售业务转型最为明确的银行，兴业银行是净资产盈利能力最强的银行，它们也是绝对估值法确认价值较高的银行。

　　二是，“中国概念”策略。虽然在A股现有估值中，给予工行和中行这样的大银行以较高的改善空间溢价和中国概念溢价。但是在