中海发展：短期前景看好长期仍需观察

　　中海发展近日公布的2006年业绩超出市场预期，从公司基本面看———短期前景看好长期仍需观察

　　招商证券国际业务部徐锦

　　中海发展（1138.HK）近日公布的2006年业绩超出我们的预期，其中营业收入、净利润及每股盈利分别为95.75亿元、27.56亿元和0.829元（人民币，下同），按年分别增长12.4%、2.4％和2.4％。我们认为，公司2006年的业绩增长主要得益于运力增加。

　　公司业绩优于同业

　　公司为极少数的2006年业绩增长的航运公司之一。2006年的航运市场总体调整，三大板块运价普遍低于2005年，同时平均燃油价格显著高于2005年，各航运公司经营压力较大。公司在同行盈利纷纷下滑的背景下仍能取得小幅增长，体现了其国内沿海业务稳定的优势及运力扩张的正面效果。

　　公司2006年年报主要看点主要有：1.运力净增加30万DWT，有效运力增幅更大；2.新增订单达12艘，合计259.2万DWT；船队结构持续改善，同时资金压力加大；3.外贸油运收入增长超过20％，3艘VLCC总体表现出色；4.年底收购母公司42艘140万DWT老龄散货船为2007年业绩增长提供动力。

　　我们预计，公司散货船运力增加将使其2007年盈利大幅增长。风险因素方面，公司2007年面临的主要风险，包括燃料油价格高企及国际油轮市场运费率下滑。

　　电煤运价谈判增添新增长点

　　2007年年初，电煤合同运价谈判令运价加价9.8％，但由于预期燃油附加费减少，预计电煤总体运价上涨3％-5％；油运方面，与中石化的10年长期运输协议的执行进入第二年，其中的价格条款预计将重新商定。

　　我们预计，公司散货业务收入在运力大幅增长下可望录得明显增幅，但沿海散货运费难以大幅受惠于国际干散货市场今年年初以来的高度景气；油轮市场由于运力供应快速增长导致供求矛盾加剧，即期市场平均WS指数下滑在所难免，我们预期跌幅接近三成。其2007年的主要风险来自成本方面，特别是燃料油价格的走势。

　　投资评级中性

　　我们对公司2007年的业绩比较看好，主要因为：1.新增的42艘140万DWT散货船，可望大幅提升公司船队在沿海电煤市场的

竞争力和市场份额，沿海散货业务可望恢复较高的增长；2.船舶残值、职工福利费等会计处理的调整，可望减少成本3亿元左右（与我们2006年12月基础报告的预计相比）；3.散货船国际市场今年预计比较景气，国内电煤运价有所上调；4.废钢船价格高企，预计公司将继续处置老旧船舶，从而带来超过预期的营业外收益。

　　此外，从公司2006年年报，我们并没有看到公司未来是否会采取收益稳定的期租经营方式。我们认为，目前其与主要货主签订的长期运输协议，更多只是提供了货量的保证，能否如长期期租那样有效降低运价波动和燃油价格高企的风险，尚待公司在未来经营中给出答案。

　　鉴于公司多年来在沿海油品及煤炭运输市场占有绝对优势，同时2007年运力将继续大幅增长并伴随散货船市场运费率的上升，以及船舶残值会计处理的调整等也可望增加利润，我们对公司的短期盈利前景预计比较正面。

　　但公司主力发展的外贸油品市场2007年运费率可能明显下滑，同时公司燃油成本仍未受控。综合以上因素，我们预测公司2007年至2009年的净利润分别按年增长35.4％、9.7％、3.6％至37.31、40.95、42.43亿元，基于P/B估值法的12个月目标价为12.64港元，为2007年预测每股净资产（4.90元）的2.58x，投资评级为中性。

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