《财富非常道》：加息与股市到底是什么关系

　　主持人：李南

　　嘉宾：金岩石、朱琰

　　李南：《财富非常道》不说不知道，各位好，欢迎您收看今晚的《财富非常道》，我是李南。今天是老朋友新组合，一位就是国信证券的金融行业首席分析师，朱琰博士，你好，朱博士。

　　朱琰：你好，李南

　　李南：另外一位是湘南证券的首席经济学家金岩石博士，你好，金博士。

　　金岩石：你好，两位美女

　　李南：好幸福的感觉是吧，其实今天是怎么回事呢，我相信很多股民朋友，早上去就想看盘的时候，都是怀着忐忑不安的心情，因为我们看到在周末的时候，银行终于抠响了这个班机加息了。就从18号开始，金融机构人民币的纯贷款基准利率，那么一年期这个存款基准利率和贷款基准利率，我们都知道是上调了27个基点。那么对于这样实际的选择，包括今天市场的表现，金博士你觉得，朱博士你觉得是什么样一个感觉？

　　朱琰：我感觉整体表现在这个方向上基本是符合我们预期的，就是在反弹这个程度上，确实有点超乎我们的预期，为什么我们预期这个基本上对股市的这个负面作用，是一个短暂的负面作用呢？第一点实际上是一个作为常理性的问题，在上周五下午的时候，整个市场已经传出了加息这样一个传闻。也就是说，上周五呢，这个市场的下跌已经对这个加息传闻是有所反应的，而且很重要的是，当时的传闻是严重是偏离事实的，因为当时很多人给我打电话给我说，你知道吗？要加息了，而且是指加存款利息，不加贷款利息，要把钱从股市里存回银行去。你不是老说钱从银行流向股市了吗？所以很多人给我打电话，你看你的理论要破灭了，那这是第一点，所以我觉得实际上这个东西呢，它在大多数人的意料之外，但是又在大多数人的期望之中。但是它在这个股市一些主流参与者的来讲，他们上周五已经知道了这个消息，所以说上周午已经有一点这个。

　　李南：怎么没有人打电话告诉我呢，你看看。

　　朱琰：预先这个反应，这是第一点，也就是我们以前所说一个常理，所谓利空出境吧，就是说我觉得这是个常理。第二点，我倒觉得我想谈我自己对这个问题的一个看法，我个人是这么想的，其实我认为中国的这个利于是处在一个，我不知道金老师怎么看，我个人的观念，我觉得是一个严重偏低的水平，它是严重偏低的，也就是说如果我们国家的经济在这个位置上，出现了过热或者过冷，我们上调和下调这个空间会非常的这样的，不是非常地自由，因为我觉得美国的利率水平它非常地合适，它通过上调和下调就能够传导到经济上去，但是中国现在这个利率水平，由原来的几次的这种连续的降息，现在整个提利率水准和经济这个发展程度相比呢，我觉得是严重地偏低而不合适，对。讲个简单的道理，比如说像大盘吧，它当时是跌到900点的时候，它涨100点，你觉得它能够接近实质吗？能够影响它未来的上涨幅度吗？影响不了，因为它严重是偏低了，这个利率也是的，我觉得现在这个利率水平，涨这么一点点，实际上是一个向我们正常的利率水平的一个回归的一小步。回归的一小步。

　　李南：您的意思就说还可以涨，您觉得，她说又是偏低，另外她说一小步，那意思说进入一个加息通道，我记得之前那个左晓雷也谈到过一观点，他觉得目前要升息的话，升息，到底升息好，还是提高这个存款

准备金率好呢？相对较他觉得升息可能是一个好事，它当时日本就因为没有来得及升息，后来它升息来不及了已经，你觉得会怎么样一个情况呢？

　　金岩石：这个三个问题，一个是刚才你说的晓雷这个观点，其实不同的银行体系，对于不同的政策它的反应是不一样的。银行在这次加息之前曾经做过两次准备金调整，但是市场没做反应，说明就是这个系统对于这个工具有它自己的抗力吧。

　　李南：因为钱太多了，收一点不算什么嘛

　　金岩石：然后第二个问题就是说加息只是个动作，关键是加息背后的原因是什么，然后根据这个原因我们再来看加息对经济和股市的影响，那么这个原因很明显是三个。第一就是CP2.7，因为银行的主要任务，首要任务就是防止通货膨胀，所以CP2.7这个数字预告了加息，第二呢，就是你看前不久才刚刚讲到正式文件里提到，叫做流动性过剩，加息所谓平衡流动性过剩的一个手段。第三呢，温总理在回答记者问的时候特别明确讲了一句话，叫做信贷投放过多，信贷投放过多就意味着什么呢？意味着就是说要通过某个手段来抑制形态，而实际上今年1至2月，信贷投放已经超过，已经接近上万亿了，是一个非常大的，对于第四季度来讲，是一个非常大的反弹，所以通胀、信贷、流动性过剩这三个东西是这次加息背后的经济原因

　　李南：那会不会有一个加息通道，小步快走？

　　金岩石：那么如果说这三个很明显，这三个问题不能够解决的话，银行所能采取的三个工具，公开市场操作、准备金率和利率这三个手段还会交替使用，因为财政手段从目前来讲，几乎没有什么可以使用的工具，所以加息是否构成通道，取决于这三个工具当中央行喜欢使用哪个？

　　李南：朱琰你觉得会有一个加息通道吗？跟那个格林斯潘似的，我经常加点，你们其他都不多，我老加。

　　朱琰：通道不通道我倒说不上，我就是觉得我们现在利率水平和实际应该应用的合理利率水平相比是严重偏低的。所以我个人觉得我们都是说未来这个加息的可能性相当大，但是是不是加息，就像刚刚金老师所说的，它背后真正的动因是否还继续存在？

　　李南：其实每次加息我们都会觉得，对于股市是一个很大的打击，其实我们也统计了一下，那么从1993年开始，我们看到1993年的5月15号、7月11号两次升息当时是大跌的。第三次加息是2004年10月29号，当时呢是上调0.27%，那么也是一个跌势。到第四次加息的时候就改变了，2006年4月28号，那次加息是只上吊了贷款利率，存款利率保持不变，那么当时是势趋上扬的，当时最高末到了1757点，那这次是第五次加息，然后我们看到今天的这样一个走势，那加息跟股市，我们有点糊涂了，它怎么就变成利好了呢？这无论如何不应该是利好？

　　金岩石：我其实是建议大家减仓，建议减仓的重要原因

　　李南：太直接了您这个

　　金岩石：建议减仓，而且是从春节前就开始了。减仓就是三个原因，第一就是整个股市存在的一个内在的机构性失衡，由于2006年的暴涨推高了金融股，再加上了新股上市，从总额上也偏重金融股，实际上目前呢，金融板块所占的总市值已经接近一半了，这就是我讲的两只篮子。金银一只篮子，杂货一只篮子，所以在这个背景下呢，就是如果你单靠金融这只篮子，指着金融股再涨一倍，也就意味着我们这个股市80%是金融股，变成银行自己炒自己。第二个呢就是这个市场也确实存在着一种不确定性，就是银行股目前的动态市盈率还可以，甚至可能更好，但是现实的状态，也就是说中行是33倍的市盈率，相对应的花旗是13倍的市盈率，中国仁寿是150倍到200倍的市盈率，相对应的是友邦保险，全球第一大是15倍的市盈率，那么在这样一种格局下，很难做出一个合理布置，所以这是我讲市场呢存在着一个调整的内在动机。加息是否能构成这个调整的这个导火线，我想还得看一两天。

　　李南：就是现在，就是今天的上涨不说明什么问题，如果挺住几听才说明它有狠是吧，但是这一次，你们注意到有一个，我看了很多的评论，就说其实这次存贷款利率的同时上扬，是吗，他们就评论说这利差没有缩小，在目前在银行盈利这样一个这个模式没有改变的前提下，那么银行是没有什么太多的影响的，而且我们注意到活期的存款率是没有上调的，也就是说贷款的利息上调之后，这部分没有上调，所以对银行是一个好事情，我们看到银行股哗啦哗啦都涨了，对吧，那跟您说正好相反，朱博士，你看您研究这个的，给我们讲讲是为什么？

　　朱琰：先讲这个加息对银行近营的一个直接影响，从静态的角度上来讲，就像您说的可以有效地扩大银行的利差，因为它储蓄存款，现在银行的占比是相当地高，这块那个，就是说银行，对银行来说的资金成本，加权资金成本的提升幅度远远小于它加权利息收入的提升幅度，所以说静态来看呢，对银行的近利率提升幅度在2%到10%之间，这个我们今天报告也有。但是我觉得这个问题一定要动态地来看，第一点就是说，实际上现在很多贷款利息是协商的，是不是我们这个基准利息加上去，我协商的贷款利就能相对应幅度加上去呢？我觉得真的是很难讲，因为现在也有指客户的流失程度非常大。

　　李南：那普遍来说他们协商是往低了协商，听您的意思

　　朱琰：那当然

　　李南：只有4点多是吧？

　　朱琰：对

　　李南：原来是这么回事

　　朱琰：还有我们按揭也是，按揭实际上也是可以跟银行谈的

　　李南：先这样的客户去了，银行得说你还低息。

　　朱琰：对

　　金岩石：这就是加一句话叫做存款没商量，但是贷款有商量

　　朱琰：对，而且可能还会有一部分存款它就会转成定期了，因为这实际上一加之后，储蓄和定期之间的那个利息差会加大，对大家来说大家有可能会把储蓄存款会占成定期存款，有可能，所以说从近利率的提升的幅度来讲，我觉得实际提升幅度要远远低于我们静态这种策划。所以说如果说今天银行上升，是因为加息带来的净利润收入的增长，我觉得呢，这个反应上有一点点过度了。就是说这是第一点，但是我跟金老师观点不一样的是

　　李南：对，他看空金融股很久了已经

　　朱琰：对，我看好金融股，谈谈我的理由，我觉得一个最重要的理由就是说。

　　李南：得说这是新鲜出炉的报告，今天刚出来的对吧

　　朱琰：第一个我为什么我会长期看好金融股，我觉得目前我们牛市有两根不可避免的主线起着主导的作用，就是本币，持续本币升值预期，持续的预期，持续本币升值与其和牛市和一部分基于经济发展，和中长期经济周期发展为假设前提的一部分牛市，如果这两个因素一旦重合的话，整个金融股板块它会有一个相对大盘的一个溢价，那么这个溢价来自于这两个因素，第一个就是持续本币升值预期，第二个就来自于你基于对

中国经济中长期发展的这样一个预期，为什么呢？我们可以先看一下历史上的例子，我们在日本、在台湾、在韩国、在印度，在这些市场上，你发现一旦本币升值、持续本币升值和牛市相重合的时候，它整个金融板块的大盘溢价率是相当高的，在日本当时大半涨了5倍多的时候，金融股是翻了8倍多，那我是讲这样。那么我觉得它也是有内在理由的，因为在持续本币升值预期和整个经济发展这个过程中间，因为股市是买未来，你就会对整个金融股未来的业绩增长预期有个非常好的，未来的业绩增长预期，而且金融股这个经济增加，特别是银行股市确定的，牛市的特征就是用现在的股价去反应未来的利好，所以说呢，我们现在会看到金融股的这个，现在的溢价会存在，就我个人的观点。

　　李南：存在，就透支未来是正常的是吗？透支多一点没有关系？

　　朱琰：我个人的观点，还会继续存在。

　　李南：还会继续透支，金博士您说了，上次您在那说，说那个火箭助推器，说现在金融部长太多了，我们得换一助推器，当时你知道网友纷纷相应说这说得好，您说这个？

　　金岩石：这个我说实际事实上确实金融板块现在回调了8%左右，但是我觉得回调得还不够，当然我讲，换助推器并不以为着说把金融股拉下来，最好的是这个篮子杂货里边，能冒出两个火箭来。

　　李南：哪个会冒出沉淀的助推器，你先听我，什么会代替金融股，会成为第二个助推器？

　　金岩石：至少从这一段的资金流向上看，就是资金在金融板块是呈现于进流出，但是在军工、准备制造业、科技和医药是呈现于进流入。我并不是说这四个东西就能够成为下一个助推器，但至少这存在着进流入状态，这是我讲第一个问题。另外一个问题，我跟这个朱琰来讨论一下，就是人民币升值的问题，现在我们很多人，业内业外大家都是认为人民币升值是股市上升的主要原因之一，其实我们来做一个另外两个比较，在这一段时间美元是在贬值的，但是美国的股市是涨还是跌呢？是在涨。我们再看看日本当年日币升值的时候，很多人讲的是，由于日币升值，导致了日本股市的长期下跌。这都是历史的事实，我们不会去计较，不去分配，分析它的原因，至少可以得出一个结论，就是人民币升值和股市的上升并没有必然的联系。但是呢，人民币升值导致资金进入，导致资产升值，确实它对股市的基本面有改变，而是由于基本面改变来影响了股市，并不是由于人民币升值，或者是汇率变化就必然导致股市上升，所以我刚才讲的，日本和美国的两个例子，都不能够支持这个论断。

　　李南：我们先进一下宣传片，一会儿接着聊。

　　李南：好，《财富非常道》，不说不热闹，那刚才呢亮剑了，把这干点亮出来了，明确跟您不一样，给您一个反驳的机会。

　　朱琰：我是这么想，刚刚可能在我描述上没有描述很充分，我的意思不是说因为人民币升值而推动中国的牛市，我的意思是说，由于中国中长期经济增长周期预期的牛市和人民币升值预期的重合，就是说这两个东西没有必然的关系，但是这两个东西在现在这个时点上重合了，然后中国的牛市是由于中国期，我觉得是中国经济增长了这么多年，我们股市是一直在往下走的，然后全球资本市场一直是往上走的，中国形成了一个洼地，真正的一个股指的洼地。那么所以说我讲的意思就是说，刚刚的可能没描述清楚，这两个东西在这个时点上它进行了重合，没有因果关系，但是它重合了。

　　李南：而且朱琰认为目前的银行股是一个合理的股指区间，她还建议我们，如果要是再跌一点的话，这就可以进行适当地投资买入了是吧

　　朱琰：是的，是的

　　李南：当然我们这说这个观点仅供参考，但是这是国信证券一个新的观点出来了。目前这个价位你觉得是合理得了？

　　朱琰：我觉得是这样，从那个价位上来讲，它的内在下接空间，所谓它的内升动力的下跌空间，一个是基本面，一个是估值，那么它的内升动力下接的空间我认为在10%以内，不管是大银行还是小银行。那为什么我们在这个时点上建议大家关注它的投资机会了呢？因为我觉得它后面它刺激它股价上涨的催化剂呢，会在一个后面的时点上会接连而断地出来，第一个我觉得最重要的催化剂，就是今年银行股的业绩会继续超预期。其实我觉得在牛市中间业绩持续性超预期，这是牛市中间最最重要的，成长和稳定的题材的切合，这是第一点。第二点我觉得股指期货推出以后，银行股刚刚金老师谈了，它是在整个，包括它在沪深300，流通市值占比第一大的是民生，第二大是招商中信基险，那么他们在做股指期货上面来讲，会有比较重要的一个配置需求，资金推动的配置需求，第三点呢税改，税改的预期已经越来越强劲，税改对整个金融股这个利好是非常重大的，其实我个人还觉得，就怎么去看中国的银行和国外的银行，我觉得有一个非常的观点，就是目前中国银行的生态环境跟国外银行相比的话，我们负面的条件都已经国际接轨。你看，我们对银行的这个税是全世界最重的，然后我们银行又不能做混业经营。而我们银行的不良贷款的标准也是全世界接轨的，(82协议2号)都要执行。那么我们刺激银行净利润增长的政策改善空间相当巨大，因为我们税改，我们要改变我们不合理的税，第二个，银行要放开混业经营，这些都是刺激银行面进行基本面的改变和盈利，继续实现超预期增长的前提，所以我认为就是从大的方向来说，整个银行的基本面会持续性相好，从小的市场上来讲，因为牛市和本币升值这样一个市场性环境，会给它带来一个配置上的一个，配置性的溢价和战略性的溢价，我对银行股的看法是内在价值加上市场战略配置性溢价，等于现在银行股的价格。

　　李南：专业

　　金岩石：但是表述得非常清楚，这里面有两个问题，第一对于银行板块，银行股的估值我基本上是同意她的观点。而且我也认为三个因素，一个是加息，从目前中国这种状况下，对银行来讲是一个…(英文)，这个税改，这是不仅对银行对所有的上市公司，这叫做立法送现金，那么这个我并不是认为人银行板块会大幅度下跌，这个我在这里先澄清一下，就是银行板块我认为合理的情况下，它应该占到整个故事的30%到40%，这个比重不能过高，因为股市就是金融，金融玩银行，这叫自己玩自己，自己玩自己把别人玩出局了，别人都不跟你玩了。那么我们现在排一排，银行后边还有什么？交行要回来，中信要上市，证券公司有一大堆排着要上市。保险公司还要上市，所以如果这样下去呢，意味着其他行业会看你这股市说，你们玩去吧，我不跟你玩了。所以我是希望从国家的宏观经济和股市的健康成长的角度上看，应当有一种调控手段，让其他板块在这个市场上，不仅有一席之地，而且这个席位多少能够跟金融股能够和谐发展，不能够说这桌盛宴你们都上桌了，我们只能吃剩饭，或者说我只能当仆人，或者说我只能端盘子，这不行。所以我觉得市场会出现什么情况呢？当我讲沪值5000不是梦的时候，实际上我就是讲，一手立法送现金，一手注资抬股价，是其他板块会大量注入优资资产。大量注入优资资产结果呢，会导致银行板块的在目前的状况下，它占的比重总市值占比的相对下降。

　　李南：相对下降

　　金岩石：相对下降也包含着它相对平稳，由于资金流出的效应，导致银行板块虽然在这么多利好的情况下，它可能会被另外的，成长性更强的板块所吸引，而从目前来看，银行板块的股指和其他有些板块加上注资重组的利润新资产来讲

　　李南：他们形成了洼地了是吧？

　　金岩石：洼地在这边，所以我讲这篮子杂货里边有好多细软。女人嘛，经营细软对不对，找男人要经营，但是自己经营细软。

　　李南：这个我同意，那咱们再回到这个今天主题上说，这个加息跟股市，比如说到底，你刚才其实没说，直接谈那个投资策略让我们减仓了，就没说这加息跟股市到底它是什么样的，我们看到，比如说我们看到这个欧洲前一阵加息的时候，股市是上涨，然后比如说，但是我们国家，刚才我也说了几次加息股市就下跌，那我们就糊涂了，这加息，以后还要得加息没准，是吧，刚刚两位都说了。

　　金岩石：在中国这股市下，加息对股市的影响，它的心理影响大于实际影响，加息对股市的正面影响，我想负面影响，加息对股市负面影响心理大于实际，为什么呢？因为国外股市有这个信用交易

　　李南：信用交易

　　金岩石：信用交易…(英文)，信用交易什么概念呢？就是这个市场买股票的钱当中有30%到40%都是借的，利率一上升，贷款成本上升，导致人们有还钱的动机，中国没有。

　　李南：那可是欧洲为什么人家升息的时候它股市也涨了，也没看到下跌？

　　朱琰：就是说我觉得这个还是要平衡，就是说你股市本来是该涨还是该跌的，这个内升动力也很重要，就是说不是说因为加息和不加息，加息它就改变了，我们从股指角度上你的那个，要求的那个回报率的水平，就提高你的投资要求回报率水平，就是你的机会成本提高了，所以说从股市上来来讲，你肯定要求回报率会提高，所以就会下跌你对股市的预期回报率，但是如果你这个股市内在的上升都能非常地强，你的这个预期的回报率非常地高，指使你继续加息，我股市给我带来的预期回报率还会远远超越我储蓄存款给我带来利息回报率的话，这个资金还会继续流入股市

　　李南：就本来大家今年都预期说能够挣20%，然后你加点息，我想挣18%我也能接受嘛，是吧，是这意思吧？

　　金岩石：非常同意，而且再加一个解，就是在中国目前的这种资金流动状态下，加息的结果反而会导致资金流入股市，为什么呢？利息，同样利率上升，它对股市没有直接影响，但是对房市有影响

　　李南：潘石屹可说了，加息对我们房市没什么影响

　　金岩石：那不可能，加息对于借钱买房子的人他的利率上升也是刚性的

　　李南：他说不多，这太小，他这一说0.27算什么呀。

　　金岩石：当这个，如果你去算算账，你会发现，如果你一买了房子，你的个人开支当中，这肯定是第一大开支。

　　李南：对，老潘是有钱，没办法。

　　金岩石：对于老潘呢，我得管叫小潘了，对于我们潘公子这点钱不算什么，因为别人的钱在他口袋里，所以对于老百姓来讲，一个0.27就对于很多人来讲他就要盘算，我是买100平米的房子，还是买90平米的房子

　　李南：导致他对可以支配这个

　　金岩石：可支配收入那都是紧紧巴巴的

　　李南：对对，那另外我们可以看到你刚才说，他刚才说了一个沪值5000不是梦，我给你注解一下，他说2008年沪值2000没有梦，但是你们注意到了没有，罗杰斯的一个观点了吗？他说美国楼市泡沫爆破将蔓延至新兴市场，相关市场将步入长期熊市，部分股市将大跌50%，甚至80%，俄罗斯会是个重灾区，部分股市跌90%，那么他说中国已经超卖，相信也会调整幅度达30%至40%，但长线仍看好。他目前在卖掉豪华的别墅，然后继续持有中国的股票，他说呢，尽管要下跌，但是还能耐心地等待。那我记得，我在就是我的博客里面也发了一篇，我在2005年10月9号采访索罗斯的一篇文章，当时老索就是说，美国的房市一两年之内泡沫会破裂，其实完全是印证它的预期。罗杰斯也说，那么这个美国的房市会破灭，那么是不是会耸动听闻，我们别地不说，美国爱跌不跌我又不买房子，这个中国的30%至40%，你们两位是怎么看的。

　　朱琰：金老师你先谈吧？

　　金岩石：罗杰斯和索罗斯当时是合伙人，他们的基金叫做双英基金，两个英就是他们两个人，后来两人分手了。但是他们俩人的风格有很多相似之处，这个他们的风格都是这样，一手投资一手忽悠，他绝对不会安安静静地投资。那么罗杰斯这个判断，坦率地讲叫做危不言耸，什么叫危言不耸听呢？危言他说得过了，不耸听这里边确实存在着一个内在机制。我们国内的人不大知道什么叫刺激按揭，刺激按揭我非常通俗给大家讲一遍，就是李南你现在买了100万的房子，你的房子现在，当时你借了80万，放了20万，你的房子现在升到了150万了，如果有他来动员你说，你去重估你的房产，再给你一笔钱你去卖股票，你不会做，但是如果在你的信箱里，你收到一张40万元的支票，这张支票上面说清楚，你爱用不用，你随时可以用，你用了我们就自动生效，那个利息跟你的房贷利息也差不多，这个时候如果他给你推荐一支股票，你就会用这个东西，当你一旦用了这个东西，这40万就立即成为你的刺激按揭，那么当你把这40万买进股票市场以后，你一动用这个钱，银行知道你动用这笔钱了，银行就以这笔钱的预期收入开始发什么，发刺激按揭债，刺激按揭债，下来主要的发放对象呢？除了美国国内之外呢，包括美国、包括中国

　　李南：俄罗斯

　　金岩石：包括俄罗斯、包括中国。

　　李南：到底有代沟的

　　金岩石：所以刺激按揭债和刺激按揭这两个东西，在过去四年当中，在美国翻了四倍，从原来的1.5万亿，现在涨到6万亿。

　　李南：就是由于

房价的上涨。

　　金岩石：房价的上涨，银行为了促销自动给你送支票，当你拿到这个支票的时候，你不需要范任何手续，你就可以使用这个支票，干什么都可以，但你一旦用了这个钱，他就以你的这个额度在市场上打一个折去发刺激按揭债，于是这张支票就立刻证券化了，这就是在过去五年内，房市的大涨，给美国市场带来了一个新的品种，这个品种原来是很小的品种，1.5万亿现在涨到6万亿，6万亿什么概念？美国纳斯达克市场的总市值。纽约市场的1/3，纽交所的1/3，纳斯达克市场的总市值，全球股市的13%。

　　李南：那非常大的一个

　　金岩石：所以罗杰斯讲这件事的时候，叫做危言不耸听，有这个机制，但是什么叫危言呢？所有这个机制要启动，必须有前提，就是美国房价跌50%

　　李南：那目前的情况是怎么样的？

　　金岩石：所以这个格林斯潘讲，美国房市已经软着陆，布坎南讲美国的房市已经起本，实际上他们两个人都非常清楚他的责任，他不能够让这个事实。

　　(完)

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