国海证券：康缘药业自主创新带来发展动力

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　　国海证券研究所陈东晓

　　投资要点

　　●作为中药现代化绝对优势企业，公司产品梯队结构良好，新药储备丰富。一线品种保持稳定增长，二线品种快速增长，良好的产品层次保障了销售收入的稳步增长。

　　●注射剂依然是公司新的增长点，2007年热毒宁注射剂销售将在5000万以上。2008年桂枝茯苓胶囊有望成为首位迈入美国医药市场的中药产品。

　　●公司强大的研发和技术创新实力和新药储备，将为估值带来自主创新溢价，考虑到未来三年35%以上的复合增长率，给予长期“推荐”评级，目标股价25元。

　　康缘药业（600557）作为中药现代化绝对优势企业，产品梯队结构良好，新药储备丰富，其中，妇科药桂枝茯苓胶囊、儿科药物金振口服液、心血管药天舒胶囊、骨伤科药抗骨增生胶囊等老产品为一线品种；腰痹痛胶囊、散结镇痛胶囊、六味地黄软胶囊等已形成快速增长格局的新产品为二线品种；热毒宁注射液、痛安注射液等中药针剂系列为三线品种。

　　2006年保持稳步增长

　　2006年国家全面整顿卫生行业的宏观环境、打击商业贿赂，影响了公司部分处方药的销售，尤其是导致热毒宁等新品种临床推广受限。但公司处方药品种依然保持了良好的增速，这主要得益于公司在2005年就开始的先进销售模式———推进医院临床精细化管理，强化临床学术推广；公司良好的产品层次保障了销售收入的稳步增长。特别是二线新品腰痹痛胶囊、散结镇痛胶囊、热毒宁注射剂主营业务收入分别同比增长40.31%、98.80%、583.76%，六味地黄软胶囊OTC销售收入同比增长110%。由此体现公司应对宏观环境变化、抵御市场风险的能力以及临床药销售队伍新产品推广水平和综合素质获得相应提升。此外，年报显示，公司资产质量明显进一步提升，流动比率增长，净资产收益率提高，负债率下降，现金流充沛，表明经营和财务状况良好。

　　注射剂是新增长点

　　虽然2006年医药行业的治理商业贿赂、整顿和规范药品市场秩序使得热毒宁注射液未能完成预期，但公司随后与不良反应中心进行10000例的不良反应的临床监测，成为我国首家主动与不良反应中心合作的企业，由于采用全程指纹图谱技术生产热毒宁注射液，目前该临床监测已经超过3000例，尚无一例不良反应。同时，热毒宁注射液被认定为江苏省第一批自主创新产品、国家高新技术产品，列于江苏省政府采购目录，这将极大有利于2007年热毒宁注射液的推广和销售，预计今年该产品销售将在5000万以上。

　　公司未来产品主要以注射剂剂型为主。银杏内酯注射液（治疗心脑血管疾病）在2007年初已完成Ⅲ期临床，2007年上半年应该能拿到新药证书；惊天宁注射液（治疗脑中风）预计2007年下半年可上市；藤黄素注射液（抗肿瘤用药）是治疗癌症的一类新药，现正进行Ⅱ期临床实验，预计2008年可上市。这些陆续推出的新品注射剂，将为公司带来较大利润。

　　开始进入美国市场

　　2006年10月公司产品桂枝茯苓胶囊已经正式获得美国FDA二期临床准入，二期临床实验期限为一年半，同时美国FDA通知公司二期临床后可不用做安全性实验。目前该项目列为国家科技部“十一五”科技支撑计划———国际化示范项目。桂枝茯苓胶囊作为独家品种被列为国家中药保护品种，随着美国FDA二期临床的完成，桂枝茯苓胶囊将有望进入美国医药市场，从而获得国际化市场。

　　盈利预测与评级

　　2007年公司一线产品将继续小幅增长，二线产品收入将快速增长，注射剂有望获得大的突破，主要利润来源的工业产品收入将有30%以上增长，同时经过前两年销售队伍以及营销模式的培训和建立，2007年营业费用的增长幅度和占主营收入的比例将减小，预计2007年每股收益为0.59元，同比增长43.86%。2008、2009年每股收益将达0.82、1.15元，未来三年将保持35%以上的复合增长率。