武钢分离债价值分析报告

　　皮敏

　　一、武钢分离债的价值分析

　　纯债价值：票面利率为1．2的可能性比较大

　　武钢分离型可转债的票面利率并没有确定，票面利率的区间在1．2％到1．8％之间，从目前交易所的数据来看，6年期的企业债的收益率在4．29％左右。而同样由集团担保的企业债中化债的收益率为5．3％左右。我们认为武钢集团的资质要比马钢集团好一些，因此信用补偿应该要低，但是武钢分离债的规模要比马钢大得多，而且马钢债的期限只有4．67年，比武钢短。因此我们估计武钢债的收益率应该和马钢差不多。

　　我们估计武钢分离债的票面利率为1．2的可能性比较大。在此票面利率下，武钢债的价格应该在82．4左右。

　　权证价值：

　　武钢的权证是期限为两年的认购权证，现在市场上交易认购权证的平均隐含波动率在130％以上，平均溢价率为10．25％，一些高价位的权证还出现了折价的情况。最近上市的云化权证的隐含波动率为128％左右，溢价率为55％左右。从云化权证上市以来的表现来看，完全超出我们的预期，溢价率已经远远超出市场上所有认购权证。云化权证的走势对武钢权证将有一定的影响。但是由于武钢权证现在处于价外，我们估计武钢权证的隐含波动率将要低于云化。

　　我们预计武钢权证的隐含波动率在70％到100％的可能性比较大，按照3月21日的武钢收盘价，权证对应的价值3．14到4．45之间：

　　二、一级市场策略

　　在一级市场上申购云武钢转债有两种策略：申购或者持有正股进行配售。我们下面分别就这两种策略的收益和风险进行分析：

　　持有正股配售：每股正股的收益在0．17到0．33之间

　　武钢转债的发行方案是向原股东每股配售1．3元。如果按照3月21号武钢的收盘价计算，武钢分离债的总价值应该在112．86到125．56元之间。持有正股配售分离债的收益为每股0．17元到0．33元之间。相当于正股价格的1．9％到3．7％之间，现在持有武钢正股的投资者可以积极参与。但是由于收益较小，现在买入正股进行配售有一定的风险。

　　网上网下申购：最谨慎情况下中签率在0．677％到0．729％之间

　　中签率是影响申购分离债收益最重要的一个因素。影响中签率的因素主要有或配规模和有效申购资金规模。下面是已经发行的分离债一级市场的一些情况：

　　本次武钢分离债向原股东配售的规模为36．87亿，考虑到武钢分离债的规模比较大，和已经发行的分离债的情况，我们保守估计原股东认购的比例在0．65到0．75之间，配售的规模为23．97到27．65亿元。网上和网下或配规模在47．35到51．03亿元之间。

　　我们按照谨慎原则估计网上有效申购资金规模为1000亿。发行公告规定一个账号网下申购的最大规模为37．5亿，不过只需要缴纳20％的保证金，即7．5亿。钢钒分离债、云化分离债和中化分离债的网下申购户数分别是110、146和112。中国人寿、中国平安的有效申购户数为279和250。由于保险公司不能申购分离债，因此我们按照谨慎原则估计网下申购武钢分离债的有效户数在200，每户的申购资金为6亿。实际申购金额为1200亿，有效申购金额为6000亿。加上网上申购资金总共为7000亿，对应的中签率为0．677％到0．729％之间。

　　假设武钢分离债的一级市场的收益率为12．86％到25．56％之间，则网上简单年化收益率在7．94％到17％之间，网下简单申购的年化收益率在39．7％9到85％之间。申购武钢分离债的收益率要远高于当前7天回购的利率。

　　值得提出的是，我们对武钢分离债的中签率是在最谨慎的情况下给出的。事实上，我们估计武钢分离债的中签率可能在1％左右。

　　因此我们建议投资者积极参与网下申购。

　　三、风险提示：

　　分离债从申购到二级市场上市，分离债通常需要2周以上的时间，而分离债总收益受正股走势的影响比较大。如果正股出现较大幅度的下跌，则申购武钢分离债有出现亏损的可能。