贾国文：又见分离债 武钢分离债到底价值几何

　　□特约撰稿 贾国文

　　武钢股份将于下周一起发行分离债，笔者试对其发行特点和投资价值作一分析和展望。

　　本次武钢分离债发行呈现以下几个特点：第一，募集金额较大。此次发行预计募集资金75亿元，虽然比计划少5亿元，但仍是自去年11月首只分离债面世以来募集资金量最大的一只分离债，约占以前所有分离债募集资金总额的68.8%，这对新兴的分离债市场的承受能力是个不大不小的挑战。

　　第二，债券部分价值有所提升。如果不出意外，尽管预期票面利率仍将维持在1.2%历史低位，可是该分离债的期限有所缩短，债券期限仅为5年，它直接导致本次发行的债券部分价值有所提升。

　　第三，权证部分价值稍逊一筹。虽然每张债券获赠的权证数量不少，多达9.7份，但是由于每份认股权证的价值不高，故其权证部分投资价值稍逊一筹。其主要原因有三个，一是其正股属钢铁行业，成长性一般，二是估值所参考公司引伸波幅不高且权证为价外权证，价值全部反映为时间价值，三是权证发行数量较多。

　　第四，此次发行有担保且信用评级高。武钢集团对此次发行的本金、利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的合理费用已经进行了不可撤销担保，担保期间为发行之日至债券到期后6个月，担保还算比较全面。评级机构联合资信评估公司也给了本次发行较高的评级，为AAA。

　　下面来具体分析一下武钢分离债到底价值几何。

　　纯债部分参照06马钢债(126001)来给其定价，之所以选马钢作为估值参照，一是两者行业属性相同，二是均为分离债分离交易后的纯债部分且发行期限相同，均为5年；三是募集金额均较大，且均由母公司进行了担保。3月21日06马钢债的到期收益率为5.35%，如果利率询价结果为1.2%，则每张武钢分离纯债的价值为82.21元。

　　权证部分用Black-Scholes-Merton股本权证期权定价模型方法估值，参数中以010403国债(距离到期2.082年)3月21日到期收益率2.27%作为无风险利率，权证存续期限24个月，行权价格每股10.2元，3月21日武钢正股收盘价为8.88元，根据马钢CWB1(580010)、钢钒GFC1(031002)和其正股2个月以来周收盘价的对应关系，推算出钢铁类

　　综合债券部分和权证部分的估值后得出，在当前资本市场的状况下每张武钢分离交易可转债的整体估值区间处于94.52元—128.14元之间。

　　日期 1月19日1月26日2月2日 2月9日 2月16日3月2日 3月9日 3月16日3月21日

　　马钢CWB1 2.429元2.592元2.264元2.438元2.896元3.811元3.864元3.574元3.570元

　　马钢正股 5.64元 5.79元 5.20元 5.01元 5.78元6.39元 6.25元 6.01元 5.99元

　　引伸波幅 33%36%52%73%61%85%95%90%91%

　　钢钒GFC1 2.178元2.480元2.320元2.639元3.360元3.740元4.005元3.820元3.920元

　　新钢钒正股4.99元 5.38元 5.06元 5.28元 6.07元 6.20元 6.42元 6.27元 6.34元

　　引伸波幅 75%75%80%88%90%106% 110% 107% 109%