王建：流动性过剩并不直接导致资产泡沫

　　本刊记者：王建茹

　　《资本市场》：中国银行系统显示出过多流动性的状况已经引起业界的重视，并且似乎也成为困扰货币政策调控的一个重要考量因素。很多学者认为，相对于通货膨胀，流动性过剩问题所可能引起的资产价格泡沫突起突灭更加引人关注。您估计中国的流动性过剩问题有多严重，是否会引起资产价格泡沫飞升？

　　王建：流动性过剩是指经济运行中的货币存量超过了经济增长所必需。衡量流动性过剩的重要指标是银行的存贷差，从2006 年末的数字看，中国银行体系的人民币存贷差已经超过了11 万亿元，存贷比为67%，即有约1/3 的资金闲置。

　　由于大量资金闲置，银行与企业缺乏好的投资项目和贷款对象的情况已经越来越普遍。与此同时，自去年以来，尤其是自去年下半年以来，股市大幅度攀升，房地产价格也快速上涨。

　　流动性过剩是客观存在，但是否由流动性过剩直接导致了资产泡沫，则不能在这两者间直接划“等号”。

　　首先，流动性过剩不是去年才出现的事情，1992年，中国银行体系第一次出现了存差，当年只有几十亿元，1999年累计达到1.5万亿元，这一期间的年均新增额为2100亿元。2000 年以后存差额出现了加快增长趋势，2004年存差当年新增额为1.4万亿元，2005 年为2.92亿元，去年为1.75万亿元。但是自2000年至去年初，中国股市并未随存差额的急剧扩大而飙升，而是始终沉寂，直到去年5月后才出现了新一轮繁荣，而且去年的存差新增额还不到2005 年的60%，因此认为流动性过剩是造成股市泡沫的直接原因，显然缺乏根据。

　　其次，货币是“中间需求”，如果没有最终需求拉动，货币只能仍然停留在存款形态，而不会向资产形态转变。所以，流动性过剩只是形成资产泡沫的条件之一，却不一定必然会导致资产泡沫。目前对资产需求的上升，一方面反映了消费结构的变化，例如住房与汽车成为本轮经济增长高潮中的主要需求对象；另一方面反映了收入分配差距不断拉大的结果。正是因为在少数人手里集中了越来越多的社会财富，而高收入群体的消费倾向明显偏低，其增长的收入只会形成对各种资产的需求，才会出现实物产品价格走低而资产价格走高的格局。

　　从各发达市场经济国家的历史经验看，在经济高增长时期，总会形成一定的资产泡沫，但认为目前中国股市的泡沫化程度已经很严重，这个认识也缺乏根据。股市的发育程度应与一个国家的经济规模成适当比例，东亚地区的发展中国家，如泰国、印尼、

马来西亚等国，股市市值一般在GDP的80%上下，发达经济体如美国，股市规模已超过GDP的200%，欧洲主要国家则在90%～100%之间。中国在2000 年股市市值已经上升到占GDP的50%，2000年后由于股市低迷而经济增长率大幅度提升，到2005年股市市值又下降到GDP的18%，去年再度上升到50%，显然只是恢复性增长。可与股市相比的是中国期货市场的大幅度增长，2000年中国期货市场交易总值只有1.6万亿元，而到去年已经增加到21万亿元，已经超过GDP总值，由此可见中国股市增长的滞后。

　　认为目前中国股市泡沫严重的人也举出股市市盈率大幅度上升的根据。这个认识也不一定正确，因为看股市市盈率的高低，还应当看一个国家经济增长率所反映的股市增长长期前景。中国的经济增长率已经连续4年超过10%，是美国近4年来的3倍还多，从企业利润增长率看，去年美国标普500指数企业的利润增长率只有14%～15%，而中国企业的利润增长率则高达30%，按照这个利润增长水平，中国股市的市盈率达到40～45倍以上也算正常，因此可以认为，目前中国股市的发展是正常的，并没有多少泡沫，与中国的经济规模相比，股市仍然有巨大的增长前景。

　　如果未来10年中国的经济增长率为8%，GDP平减指数为年均两个百分点，则中国股市总值要以15%的速度增长10年后才能达到市值占GDP的80%，届时总市值将会超过40万亿元，为目前的4倍。同期内如果A股上市公司从目前的不到1500家增加到3500家(过去10年增加了约1000 家)，每家上市公司的市值保持在目前平均60亿元的水平，则A股股指在10年后将超过8000点，年均上升800点。所以，如果今年A股沪指上升到3500点，我不会感到奇怪。

　　《资本市场》：我们知道您对中国房地产业的发展一直持乐观的态度，现在您认为房地产价格的上涨是属于正常现象还是归于泡沫？

　　王建：如果说中国目前有资产泡沫，我认为不在股市而在地产。我在2004年曾说中国的房地产价格会10年涨3倍，被许多人尖锐批评，但这个观点我至今仍认为是正确的。中国的人均土地资源条件比日本还恶劣，按工业化与城市化所必需的人均平地资源计算，中国仅是日本的80%，但日本在70年代中期完成工业化的时候，城市地价是目前中国的近50倍。未来25年中国也将基本上完成工业化，即便考虑到汇率因素，人民币兑美元的汇率在未来25年上升到4：1，中国的房地产价格也得上涨20倍。在中国由于城市化明显滞后于工业化，未来10～15年必然会出现一个城市化高峰，房价上涨也会随之出现一个高峰。

　　土地是最基本的生产要素，经济增长所需要的各类生产要素投入物，都会随经济增长所产生的需求拉动而不断提升。如果现阶段经济增长率保持在年均10%，由于土地的供给极为有限，就会拉升房地产价格，所以房地产价格是经济增长的函数。去年10月以来，粮油价格出现了显著提升，这是中国在工业化、城市化过程中农业与非农产业争夺土地的矛盾上升到一个新阶段的标志，也意味着国家从战略层面在未来会把“地根”收得更紧，在这个背景下，经济增长对房地产价格的拉动就会更显著。现在看来，未来的房地产价格增长率的预测值可能还应再高一些。

　　既然如此，为什么还说目前的房地产有泡沫呢？首先是因为在过去的5年，中国城市房地产价格已经累计增长了近40%，而在去年三季度以后，在中国的一些大城市又出现了房地产价格的“跳升”。在北京，五环线周边的楼价，已经从前些年的2000～3000元上涨到5000元/平方米，城市中心地带的楼价则从去年的8000、9000元上涨到1.6万元～2万元。这就与股指恢复性的大幅度攀升很不一样；其次，最近在上海和北京都出现了房屋租金的下降。房价和房屋租金互逆的走势是极不正常的现象，说明已经有越来越多的人买房不是为了自己居住，而是为了投资，因此会一方面拉高房价，一方面却造成租房市场的供过于求，导致租金下降。房价与租价的互逆走势，也是房地产泡沫破灭的先兆，美国自2005 年下半年以来房地产泡沫开始破灭，就是在2004年首先出现了城市房价上涨与租金下降的情况，因此必须引起我们的高度关注。

　　最近中国政府已经对房地产泡沫采取措施打击，出台了征收土地增值税的政策，但是我很担心这个政策的效果。因为增值税属于流转税，而从税收理论看，流转税属于间接税，是可以通过提高价格水平转嫁给消费者的，这与所得税等难以转嫁的直接税种效果很不同，因此征收土地增值税的目的是为了抑制房价上涨，结果却可能是进一步推动房价上涨。

　　《资本市场》：有不少人担心，如果听任流动性泛滥和资产价格泡沫飞涨，中国是否会走入与1980年代末期日本泡沫经济破灭类似的境况。

　　王建：至于中国是否会走入日本1980年代后期的资产泡沫破灭道路，我认为是不可能的，这主要是因为中国目前与日本1980年代后期所处的发展阶段不同，国际经济的背景也不同。日本在1970年代初期就已经完成了工业化，到1980年代中期人均GDP已经超过了1万美元。由于工业化任务已经完成，大量原先停留在物质产业内的资本缺乏出路，当日元在美国“广场协定”的逼迫下升值后，出口需求大幅度萎缩，就涌入了股市与地产市场，制造出巨大的资产泡沫。中国目前仍处在工业化高峰期，物质产业的增长在长期内还会吸纳大量资金，因此即便是存在着流动性过剩的背景，也不可能像日本1980年代中期以后那样，出现社会资金的主体大规模向资本市场流动。此外，日本在1980年代中期以后的资产泡沫化高峰期，日经指数在4 年内飙升了4倍，地产价格的上涨幅度也差不多是这个水平，与中国目前的情况相差太大，所以没有必要担心中国也会得“日本病”。

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