后股改时代难点攻坚和市场创新专家座谈会实录

　　围绕以创新为先导解决股改后期的难点问题及资本市场的重大创新与发展两大主题，证券日报于3月18日组织证券界著名专家学者在世纪金源大饭店第十三会议室展开座谈，以下为座谈会实录：

　　主持人张杰：今天很高兴邀请到许多著名的专家学者和机构、证券公司的代表们，还有部分新闻单位的朋友们，来举办这么一个小型的座谈会，题目就是“后股改时代难点攻坚和市场创新座谈会”。

　　大家都知道从我们国家当前资本市场的基本情况来看，基本上处于承前启后的时代，股权分置改革基本上取得了胜利，但是也应该看到还有一些难点和攻坚任务。随着进一步的发展，新的市场发展格局和取向也是大家比较关注的热门话题。所以，《证券日报》出于这么一种认识和考虑，我们在前一周左右，在《证券日报》上开辟了一个会，在座的很多专家学者已经就这个问题给我们投了稿，发表了很多有创新观点的文章。

　　今天我们利用周末下午的时间，再次把大家聚在一块儿，希望我们就这个话题再继续地深化一下，继续地补充补充，以便把这个话题力图有一个更为圆满的研讨成果。

　　在研讨会开始之前，请允许我介绍一下今天与会的专家、学者和嘉宾。坐在我旁是王连洲老师、华生教授，都是著名的专家学者，想必各位都已经很熟悉了。再那边的是贺强所长、教授，巴曙松博士、张平教授。还有两位嘉宾，原来也是计划中与会的，今天临时有事没有来，有萧灼基老师。

　　此外今天很高兴还有一些证券公司和研究机构的嘉宾也参加今天的研讨会，他们是民族证券研发中心投资经理徐一钉先生；银行证券研究中心副主任丁圣元先生；中信建投研究所所长董晨先生；中信基金副总经理丁楹先生。

　　此外也很高兴今天参加我们会的还有新闻单位的朋友们，有中国证券报、上海证券报、证券时报、证券市场周刊、新浪财经。在此我代表我们主办单位向大家一并表示热烈的欢迎和衷心的感谢。

　　王连洲：根据会议的要求，就今天会议的两个议题谈点个人的意见。

　　第一个问题，是如何加快至今未进行股改的百余家上市公司的股改进程和处理问题。

　　目前未参加股改的百家上市公司，除去少数一些业绩优良以及存在行业整合机会的公司外，剩下基本上都是股改老大难的公司，或者本来就是先天不足，包装、伪装上市的公司，或者是后天发生资不抵债或者是负债率过高的公司；或者是目前由于种种原因导致经营陷入困境难以维系的公司，这些公司未进行股改的主要原因是股权结构关系复杂，大股东怕吃亏，或者是企业存在着有的股权被冻结等问题。要完成这些公司的股改问题，一是要采取措施、创造条件，争取都能顺利完成股改任务，因为这涉及到广大投资者利益不受损害的问题。当然实在没有条件和可能进行股改的，也只好另作处理，给投资者一次切实的投资审视和风险教育。

　　二是要继续清理债权、债务，能追讨的利用法律、行政等手段尽量追讨，分清责任，摸清公司资产的真正底数。

　　三是上市公司所在的当地政府，上市公司非流通股东以及流通股东等多个利益主体进行利益协调，积极主动地推进和处理股改问题。

　　四是采取资产控股的形式化解股改的困难和矛盾。对于经营业绩差的公司，大股东送股能力或支付代价能力较弱的可以采取缩股的形式，可以采取注入优质资产的形式，也可以采取剥离劣质资产的形式，或者采取引进国内外战略投资者以及让非上市公司借壳上市。借壳问题的上市公司的重组问题。保留原流通股东的利益，而且也为其它投资者带来了其他投资机会，特别需要提出的是，在目前更多的是向国有大中型企业倾斜的新股发行政策下给予更多资金支持的民营企业来说，借壳上市已经成为民营企业资本运作的一个主要的选择，目前使厂商的资源和价值逐渐显现出来。

　　第二个问题，资本市场全流通时代的创新发展问题。

　　中国资本市场的发展随着股权分置问题的解决将加速它的市场化、规范化、法制化、国际化，进入一个全新的发展阶段。市场的监管和法制建设都将因此而面临更困难、更棘手的市场的新的形势，需要迎接和适应更高、更新的市场需求和挑战。因为不仅股改前的一些市场估计依然会存在，而且还会出现一些新的问题，需要应对。这就是在后股改时代，在一级市场上随着市场融资和定价的主导权逐步回归市场的主体，行政干预市场力度的软化、弱化，市场中存在的公权私利、内部交易、幕后操纵，大股东滥用权利等依然存在，甚至方式更多样化、更隐蔽。比如大股东的利益应与市场的股票价格密切正相关，会更加增加对估价变动的关注度，和通过操纵股价而获利的可能性。比如大股东有可能通过资产重组，先把优质的资产转移出去，使股价下跌。再把优质资产进行抬高股价进行操作交易，比如根据大股东对上市公司的业绩、资产、经营管理进行有选择性、有倾向性进行信息披露，为大股东获得利益创造有利的环境。比如采取了股权激励的上市公司，固然可以促使经营层与上市公司利益联系得更加紧密，调动管理层在上市公司长期置业的积极性，但也增加了经营者获得更高回报，以各种方式操纵利润，影响价格的空间和可能性。比如国有控股上市公司的经营者因为引起报酬和股权激励新制度的实施，都要求与企业实现的利润或公司估价的高低挂钩，所以也就增加了为追求较高个人利益而进行虚假信息传播，实价操纵，使股市暴跌、暴涨的可能性，使他们有可能与会计律师事务所相配合，对上市公司的财务数据进行必要的包装和修缮，

　　以合法的形式虚构企业的经营业绩，达到获取私利的目的。当然个人控股得上是公司也会在控股权转让，在部分股价出售试点上营造公司的虚假业绩，这需要我们及时应对。

　　在二级市场上将面对大非小非分批市场流通，因此大股东控制权的转让变得更加容易，而导致新的市场行为不断出现，由于现行监管的体制没有大的变化。

　　为了使资本市场的健康发展，上述种种现象和问题都需要我们认真地加以研究和应对。

　　三，后股改时代资本市场的创新发展的问题。

　　在后股改时代资本市场如何健康的发展，不外乎要抓三个方面的问题。

　　一个是上市公司基本面的培育和发展。

　　二是监管的加强。

　　三是创新和开拓。

　　一是狠抓上市公司积极面组织的提高。上市公司是资本市场的基础，是利润的源泉，包装上市公司的质量，关键在于改善公司的权力制衡机制、风险控制机制、研究开发机制、人才培育使用机制等等。特别是要求信息披露的真实、准确、完整和及时，有些会计人员向我反映，目前企业的业绩报告、信息披露还需要高标准、严要求，存在着很多的问题。有些公司有业务的导向指导几十个关连交易单位化整为零，使交易额不大，引起方方面面的注意。有些公司的资产存量将不存在的货币资金转向应收款项。有的在对帐单上造假，有固定资产投资核算的造假，有的核算一般是不准确的。如某省正在建造的一个大桥，资产的估值价值是10.75亿元，转手卖出，用这个钱给国家做的核算价值评估，实际上全部的工程建造完成只需要7亿元，用10.75亿元向银行抵押贷款。这样没有实际的操纵，需要自筹资金是用研发的贷款就可以解决。就是说没有开工就实现了巨额的利润，不需要经营就能赢得暴利。现在公司的业务经营审理不到位，根据上市公司提供的资料进行审计，实在难以相信它的真实可靠性。

　　最近我到了一个公司，也是讲一个审理程序，看到我们的会计事务所进行审理都有一个免责条款，就是我根据你提供的资料进行程序性的核算没有发现多大问题。如果出现了问题，我概不负责，这都是会计一些免责的条款。这样没有责任，当然也有很多负责任的会计事务所，但是多数为了自己的利益，为了双赢，它不能不屈就于上市公司和一些其它公司的虚假材料。

　　二，要加强监管的力度。现在监管不到位是中国资本市场存在的主要的问题之一。当前的中国资本市场处在一个新兴加转轨，由浅层次的市场化向深层次的市场化推介的阶段，需要创新的监管思路和制度监管市场。资本市场发生的诸多事件表明监管层面事前问责、事后追究的工作仍然有待加强，上市公司造假，二级市场做庄，内部人员操纵案件层出不穷，种种操纵手法都十分令人镇静，现在市场和法制的苍白无力，以前说这些屡见不鲜的市场违规事件绝大部分都是特殊的强势利益集团为掠夺市场利益所为，有些事件对市场构成的危害极大，市场影响极为恶劣。一般的老百姓一眼有能看透的简单违规行为，我们的监管部门更应当看到。但是，往往没有看到。监管责任不到位，将使市场的监管制度对市场的监管效率大大滞后。如何实现监管到位，就是需要改进现在的方法，需要强化实效，不要泛泛而行，应当抓住几个关键问题，诸如长期投资的项目，货币资金这个项目，主要客户是谁，情况怎样，产品库存、占压资金的情况。如果产品库存太多，肯定是销路不畅，影响它的效益，制度创新、管理创新、措施创新能否有效，关键还在于监管的到位，要强调基础信息的真实、准确、完整，即可核查性。

　　一个有经验的会计人员说他发现一个并购过程中的企业报表，有4个亿的利润，看来这个利润来源比较模糊，于是深入到企业的车间进行实地的调查，发现别说开工24个小时，就是48个小时，也生产不出来那么多的产品，最后企业说了实话，利润只有4000万左右。

　　三是为了使市场稳定的发展，保护投资者的利益，应付现在市场的骤升骤降起伏跌宕，需要建立一种稳定基金。当市场大幅的上涨时，可以及时地增加上市公司的数量，或者通过采取增发的做法，增加股票的供给，以促进市场的供求平衡。

　　四是加快多层次的市场推进，多此次的金融机构，多种的金融产品。

　　最后，关于加强惩处力度，完善法制。

　　现在的问题不是法律少了，而是法很多，但是执行效果往往不令人满意。这也是一个习惯，我们很多的政令、法令不能大吃大喝、公款消费，国务院下达的命令和政策不下几万条，多少年了，但是大家看看它的效果实在不理想。这说明什么呢？我们的执法不严，不当一回事。所以，要实现一个法制的国家，立法固然是一回事，要有法可依，但是执法必严、违法必究，也应该做一个认真的工作来抓。香港就追查了一个责任者，判他一年。美国也有这样的事情。只要有违法违规的，在我们这里只是罚他几万元，对于他几千万、几亿的收入来说，是九牛一毛，不伤害他。所以，要想使中国资本市场健康发展，必须把法律的执行、监管要认真地抓起来，不要把法律当成豆腐。

　　主持人张杰：非常感谢王老师的发言，王老师刚才就后股改时代的难点和下一步市场的创新这两方面，都谈了很多很好的观点，里面有实际的材料。非常感谢王老师发言。

　　华生：今天讲的是后股改时代难点攻坚和市场创新，我讲两个方面。

　　一个是短期的面对现在的股改已经进入尾声。

　　去年股改一周年的时候，我写了一篇文章《民间证券市场的新时代》，当时说说国家股改有可能改革时间最短、争议最小和效果最显著的制度变革载入史册，现在来看越来越像这样。因为改革从80年代初我们就参与中国的经济体制改革，确实股改是我见到的时间最短、争议最少、效果最显著的。但是现在毕竟改革还没有完成，还有少量的企业，尽管已经无碍大局了。去年5月的时候我就讲，剩下来就是打扫战场的时候，现在更是打扫战场，还剩一些残余。现在存在的问题是，尽管数量已经少了，但是我们很希望股改能够完全结束，不在于剩下来对我们还能有多大阻碍，阻碍很小，关键是完全结束才能把重点移向下面的制度建设。它的意义不在于说几十个、一百个，或者是这点市值，比重很小，问题是一件事情没有做完，我们很难全心全意把工作重点移到下一个战役当中去，我认为解决现在遗留问题的意义在这里。

　　目前还有家数不多、市值也不很大，基本上可以分成三类情况。一类是属于可以改，没有什么困难，不存在企业很差、很滥、条件不具备，可以改。可以改的当中，完全是因为观望的现在越来越少了。可以改的为什么没改完呢？主要是认识问题和算帐问题。代表性的比如像上海石化，我估计在没改当中算市值在指数里面量特别大，算这样的还有一批。像这样的企业根本不是改不了，可能是跟流通股东的观点有分歧。比如原来提出的方案被否决了，就有一个认识上的差异和帐怎么算的问题。这一类企业，我总的看法是实际上是越拖越被动。拿上海石化为例，股价拖的时间越长，下面的股改成本越高。当时提方案的时候，好像上海石化才5、6块钱，现在到了8块钱以上。代价对大股东来说不是越来越低。所以，首先是一个认识问题，越拖下去，实际上大股东的代价可能是高的。

　　另外，应该看到实际上从股改之后整个市场的价值重估已经能看到，应该说股改获益最大的首先是国资管理体系，这是我当时讲的原话，现在也明显是这样。因为我们三分之二以上的股都是国企股、国资股，重估以后增值最大的还是争在大股东那里，争论最大是大股东，股改最大受益者实际上是大股东。这种情况下稍微对流通股东让步，总权益上算帐没有问题。算帐问题实际上是认识问题，而且越拖延，我怀疑代价越高，对这个问题我认为是国企也好，民企也好，监管部门应该加大督促的力度，不能长期拖下去，当时我们就想过这个问题，提出来过，一次股改被否决之后应该有一个期限，不能遥遥无期，不能拖下去再也不见面了，长期拖下去肯定不行。这一类企业不是没有条件，仅仅是因为利益问题和认识问题在长期拖延，对这类企业应该采取强有力的措施，而且让他们认识到从国家的大帐来说，尽快地结束股改，从他们自身的利益，从获益的角度，实际上最大的收益者应该说还是大股东。这一点应该说得很明确，应该已经看出来，流通以后，股价一高，大股东包括大非、小非的减持都已经开始出现了，真正获益的是他们。现在回想起来，你让的那点利算什么利？你让了多少？没有让很多。当然这是皆大欢喜的事，制度变革带来一系列的后续效应。因此，现在还在小帐上抠来抠去，实在说不过去。所以，对这些企业应该有一个比较强有力的措施，不应该长期拖延。特别是对那些市值比较大、影响比较大的企业，或者是在关联指数里面的企业。

　　第二种，属于企业确实有难度、比较复杂，在担保、大股东出了问题，诸如此类的问题。

　　这一类企业他们的问题跟股改没关系，是原来就有问题。对这一部分企业的要点实际上是怎么借股改的东风，原来有问题谁去帮助你？关注你？现在正好轮上股改了，地方政府、证监会方方面面大家说这个时候可能能解决问题，因为是一个问题要解决，所以实际上对这些企业来说是怎么搭股改的东风的问题，搭这个船的问题。所以，市场的创新，从监管部门的角度无非是在这方面给一些创新方面制度上的支持，包括权证也好，借壳也好，是其它的种种方式也好，这个地方确实配合股改，方式可以多种多样，可以灵活，实际上已经开始做了。但真正说到金融创新，好像还不多。一开始给大家很大的预期，包括很多企业，有些大企业说我们会用金融创新的手段解决，解决到最后也没看出谁出了什么金融创新，所以这个地方应该是有余地的，我们这个讨论应该说是有价值的，金融创新的手段是很多的，用权证、借壳各种各样的办法。这方面券商、市场中介机构的聪明才智很多，不用专家去指导，因为那是操作型的东西，问题是监管部门支持这种创新的形式。

　　在这里我特别想提一条，我们在这个过程当中实际上不光是股改，实际上包括已经股改完的企业，在最近所谓借壳、整体上市、资产注入，由于做得非常不规范，是造成现在市场过热的重要原因，也是市场过热的明显的标志，所有的垃圾股，报纸上说三元以下已经消灭了，四元已经不多了，所有垃圾股借着所谓的重组借壳甚至以股改的名义，这很有问题，将来会败坏股改的名胜。因为垃圾就是垃圾，两极分化、新陈代谢，这是任何健康的市场存在的条件。当年从“文革”过来，毛主席说人得死，人不死的话地方挤不下，孔老夫子永远轮不上说话的地方，所以总得有一个新陈代谢。我们现在是什么垃圾都可以黄鱼翻身，而且你确实说垃圾不能变成黄鱼，它每天都变成黄鱼给你看，你不信也不行。这时投资者完全是错误的，投资者要头脑清醒，他清醒什么？他清醒应该是更早点投机，赚的更大，问题是出在监管政策上，不能允许垃圾随随便便变成黄金。而且即使是原来的垃圾来借壳的时候，原来的股东、投资者要承担相应的损失，不然市场哪有理性投资？香港的市场、华尔街的市场为什么有上万美元的股票也有两分钱的股票？如果两分钱的股票都能咸鱼翻身，那早就消灭了。这是我们市场管理出了大问题，这要加以纠正，否则会带来严重的问题，而且会带坏股改的名声。我非常赞成股改的各种方案，包括借壳、资金注入，都可以，但是要规范。你说股票都已经翻了两番、三番，然后公布消息确实是借壳了，这种情况都不查处，我们还要什么一线、二线、三线，计算机主机先进到全世界第一，要他们干吗？这些人基本上可以不干事。听说老早要出一个政策，估价一旦要异动，后面就出一个政策，我看政策根本没有出来。当然所有跟市场相关的人，大家都希望市场好，都希望股价能涨，但是就像温总理讲的，我们更需要的是一个健康的市场，如果把投资理念搞混了，因为这是不可能的事情，不可能的事情发生一定是要出乱子的。我想借这个机会讲，我们支持金融创新，但是坏企业的投资者投资失败了，他要负出代价。只有血的代价，这个市场才能引导好，任何进步就有代价，人类社会要繁衍就要有人死亡，不然不可能不断有人新生出来。这是第二点，有难点的企业要借股改的东风。

　　第三，一部分企业经过各种努力无效，不但是垃圾，而且已经是无药可救了，这样的企业就是要淘汰。股改不是保证我们这个市场上一千几百家企业都能过关、都能起死回生，这个理解并不正确，有一部分企业不行就不行了。为了大多数人能行，为了这个市场能够健康发展，必须自己做坏了，坏得不可救药的企业就得掐死。

　　我讲这方面意见，这是关于短期，我们还面临剩下来的企业。

　　第二个大问题，关于后股改时代所谓难点攻坚。难点攻坚这是策略型、战略型的难点攻坚，剩下这些企业怎么办，总体来说任务不是很大。

　　大的任务是什么呢？大的任务是说我们的证券市场在解决了股价增值之后还有什么大的制度缺陷。两年前我在人大的论坛上就提出过还有什么，非要等到问题经过酝酿了这么多年，大家说股权分置是一个制度缺陷，早该干什么？我记得1997年的时候，如果那时解决不要什么代价，很容易，那时市场很小，我用的标题是“将来会成为中国证券市场日益增大的危险”，日益增大的危险在萌芽状态给掐掉就完了，但是那时没掐，那时很好解决，1997年市场过热，那时采取行政办法，12道金牌。《人民日报》评论员文章去打击市场，而不是解决市场。现在我们的证券市场还有什么问题？问题不是一般性的问题，比如像提高上市公司的质量，只要证券市场还有一万年，中国要提高，美国也要提高，信息披露的问题、市场监管的问题，这是永远要做的，不断进步的问题。所谓制度缺陷就是中国市场所独有的，只有你害了这个病，这是你的制度缺陷，因此你不纠正会出问题。

　　我的观点是中国证券市场一共有三大制度缺陷，现在刚解决了第一个，就是股权分置。第二个，去年在迎接证券市场新时代当中我就提出来，就是非整体上市。今天中国证券市场仍然严重存在这个问题，非整体上市。这种情况下证券市场的信息披露不可能是透明的，利益输送不可能是断绝的，因为大股东后面不上市这一块的集团是100%的所有者，它的屁股不可能坐在只占10%得上是公司这一块，当产生利益冲突的时候，胳膊肘一定是往里拐，只要我们假定我们现在不是搞共产主义，问题是搞共产主义就没有资本市场，也没有市场经济。现在整体上市从去年以来，“保四”成了报纸经常出现的题目，我也重复当时双轨制的那句话，播下的是龙种，收下的是跳蚤。什么都成了中国特色，整体上市成了市场炒作的题材，这不是我们讲的制度变革的那个政策，什么是制度变革整体上市？对一家上市公司不是随意的，而是制度变革的要求，就像股改这样，不是爱搞就搞，不爱搞就不搞，是都要搞，都必须搞。第二，不是说你那个资产想装就装，想分十四装就分十四装，想不装就不装，变成市场无休止的炒作整体上市，整体上市是全部都装进去。而且市场对整体上市有一个错误的认识，认为整体上市就是优质资产的注入，对不起别忘了，当时之所以搞程序公司和上市公司，是把优质资产摆到上市公司，程序上市是比较烂的，整体上市不一定给你带来优质资产。但是这些年由于大商品价格，原油、金属大规模上涨，原来好多烂资产现在变成了好资产，但是凡是能变成好资产的东西也能变成烂资产，因为商品是有周期的，而且从一定意义上说，市场经济当中没有免费的午餐，干吗把一块钱的东西按两毛钱装给你呀？这不合逻辑。所以，真正的整体上市是解决制度上的问题，你好资产也好，坏资产也好，一切东西是价格，价格合理把它放进来，不能通过整体上市捞股东一把，但是也不是说你通过整体上市救济股民一下，这个话说到市场经济里面就像神话一样，是不对的。实际上是因为公用的价格把它全部装进来，解决的是制度问题，解决的是市场透明的问题，解决的是控股股东利益跟上市公司一致的问题，不能说前面有一个上市公司，后面还有一个公司，他就整天帮搞他自己的公司。我一直举一个例子，比尔盖茨如果还有一个微软集团就乱套了，他在现在的微软上市公司里股份只有10%左右，他再有一个微软集团100%，他有了专利、好东西往哪儿摆，就乱套了。所以，世界上规范的大公司没有什么资产可装可不装，压根儿没有，就是比尔盖茨个人分红分多少，分红用不完就搞基金会，这时就不会有利益输送，也不会有不透明，也不会有其它的操作问题。因为有人说整体上市最初是华生小子提出来，现在炒作成这样，这个地方应该说是有很大的歪曲和误解，跟我们指导也有关系，完全变成投机炒作的题材，就走偏了方向。不是说这件事情不应该搞，这件事情不仅应该搞而且应该抓紧搞，这是提高整个中国证券市场公司治理结构透明度的关键性的制度建设。

　　如果我们能够用一年到两年时间，在股改完成之后在2008年底或者是到2009年，能够完成中国股市上上市公司整体上市的制度改革，就是会继股权分置改革之后的又一项巨大的成功，而且一定会提高我们整体上市的估值。市场估值被压低一个重要的原因就是不透明。

　　这是第二大制度缺陷，是现在在后股改时期面临的最大的制度挑战。

　　第三，这个做完了还有什么。比较一下，我们把这两个都解决了，再比较一下中国的市场跟其它、美国、英国、法国、德国还有什么根本性的区别？

　　第三，我们的证券市场上面的上市公司绝大部分是一个所有者，因此这个市场有非常大的制度性空间，以国资控股，这在世界上都是少有的，带来两大风险：

　　一个是制度风险，道理是一样的。换成另外一个人，比如市场上绝大部分公司都是我华生控股的，我出现问题，大部分市场都要出现问题。资本市场本来就是要分散风险，为什么搞资本市场不光靠银行呢？因为银行几乎全是国有的。资本市场70%以上的市值也是控制在一个所有者手上，不管所有者是谁，就有问题。

　　第二大问题，垄断性和关联的问题。既然一个所有者，竞争就有问题，在有些领域当中几乎是一家在竞争，还可以把两家的头换一换，一家还是两家就说不清楚，因此制度不可避免被扭曲，不可能下手。因为你是一家人，舅舅管姨娘的事情，这时说不清楚，决策就不可能是客观、科学的、市场化的。这个我认为是第三。解决整体上市的问题会把第三个问题突出出来，因为解决了整体上市，上市公司的后面没有集团，没有虚幻的程序公司，就直接变成了比如是国资委还是谁在控股，这时你一眼就看出来了，怎么这个地方的上市公司几十家都是一家？股东都是一个？如果按照我们的披露条例，他们相互是关联企业，他们做买卖怎么办、定价怎么办、竞争怎么办？现在有一个程序公司把这个掩盖了，中石化后面是中石化集团，如果中石化集团跟中石化整体上市，没有中石化集团，这时下面是国资委，这家是国资委，那家也是国资委，这时单一所有者的问题突出出来。所以，三大制度变革在我看是有秩序的逻辑推进。第一步要解决股权分置，不管私有、公有，大股东和小股东，非流通股东和流通股东就有差异，这时就暴露出控股股东的集团和上市公司整体利益差距。这个问题解决了就自然拉出地三个问题，以国资单一的所有制控制了绝大部分市场份额所带来的制度风险、垄断问题和关连交易问题。所以，如果说后股改时期的难点攻坚还有这两大制度变革。

　　主持人张杰：刚才华生教授不仅论述了股改遗留问题的意义，而且就解决这些遗留问题提出了三点很具体、很实际的建议。更为精辟的是，我认为华教授就我们后股改时代存在的三大制度缺陷和认识上、解决上的一些观点分析，我认为分析很深刻，观点很精辟也很尖锐。

　　感谢华教授的发言。

　　下面请贺强教授发言。

　　贺强：前两位专家讲的都很精彩，我对具体的“S”股公司的攻坚问题做一个简要的介绍，提出一些我的想法。

　　在3月份我曾组织我带的几个研究生一家一家在网上数了一下，一般说S字头没有股改的公司是123家，我们数了一下是126家。这126家未股改的公司，我们又按照标准，已经开股东大会批准方案但是还没有彻底完成，也就是说正在进行股改的上市公司，其中有31家，约占整个未完成股改上市公司的24.6%。未完成股改更多的还没有召开股东大会甚至方案还没报出来的，这一类的公司一共有95家，占了未完成股改上市公司总数的75.4%。实际上我们重点要研究的是这一块。

　　在整个没有完成股改上市公司中S和*ST，垃圾股公司未股改占多数，约占总数的43.65%，非S和*ST公司总数占56.35%，这是各种各样原因，可以分成各种不同类型，要集中还是ST板块。未完成股改的国有控股上市公司占了67家，占总数的53.17%。非国有控股的上市公司是59家，占总数的46.83%，整个没有完成股改的上市公司，这126家总股本是465.69亿，其中流通股本占到182.73亿，流通股本在其中所占的所占的比例是39.68%，非流通股本278.3亿，占了60.32%，重点是要解决的这200多亿如何让它们加速股改，实现全流通。

　　总的来讲，S股的攻坚具有非常重要的意义。道理很明显，因为这些没有股改的公司都彻底实现了股改，才能说明我们的股改是彻底成功。而且只有这些公司彻底实现了股改，才能说明我们股票市场进入了真正全流通的时代。特别是在股票市场，这一批没有股改的公司，S字头的公司里，其实遍地是黄金。如果是研究，里头有很多公司是有投资价值的。半年以前我就跟我们学生交代过任务，研究一些未股改公司。现在看来有很多我们关注的公司，现在在市场表现上非常良好，今年我重点关注S八医药，都是属于ST的公司，股改比较肯定。但是他们不是因为业绩不好导致股改困难，而是一些其它原因。股改是件大事，对这些公司来讲，股权支撑和股权权属不明肯定要解决，一旦突破了，权属情解决了，推进了股改，肯定骨架往上涨。还有SP的公司实际上是利用股改，结合股改实现它翻身的一次大好机会，结合股改和资产重组合并方案，同时进行股改，很可能会彻底翻身。所以，这一类的公司投资价值是很高的，其中有很多S、ST公司已经连续打了很多仗，不仅可能扭亏为盈，而且可能有重大的并购题材，以后可能会具有很大的成长性。

　　另外，现在我还关注S先锋，已经打了二十多个仗。S板块包括SST的板块，现在市场表现中处于什么特点呢？不仅连续打涨停板，大盘暴跌都打涨停板。这些板块在二级市场交易了是非常好的，在目前120多家公司里可能还会出现二级市场的明星，可能还是有很多黄金可以挖掘，研究这一块很有意义。在没有上股东大会和甚至没有交出方案的股改公司中，我们进行了一下分类，探讨了一下股改困难的原因和困难的障碍是什么，分成两大类，一类是出上市公司自身。一类是出自上市公司大股东本身。这两部分原因每一部分又有六种，简要讲一下上市公司自身存在问题一共有大概56家左右。它们具体的原因有六方面，其中原因最多的是在上市公司大股东占款，在去年证监会作为重点进行了解决、查处，可惜现在在未股改公司中现在一共还有17家左右。ST公泰、ST公海等等，一共有17家。而且我们都有具体案例。

　　其次，还有一个原因导致了股改推迟，是上市公司大股东持股比例比较低，担心股改丢失了控股权。比如S南航基本上是这种情况，持股比例比较低，不敢送，怕影响了控股权。另外，大股东权属不明典型哈医药，南方证券大量购买了它的股票，一不小心已经成为了第一大股东，所持有的股权大概占40%左右，是第一大股东。南方证券现在破产，所以全食问题就不明确了，影响了它的股改。而S哈医药实际上业绩还是比较良好的，股改按说没有南方证券因素，股改是不困难的。所以，我认为像这种公司肯定会突破障碍。

　　再有一类大股东资产被冻结、抵押或者是在法院打官司，进入了法律程序。这一类的公司，比如S天怡、S贸实华、S星美等等，大概有十家左右。如果推动股改，这一类的公司难度比较大，因为能否股改的决策权不在上市公司本身，也不在全体流通股和大股东本身，甚至不在证监会本身，因为已经进入法律程序，可能难度比较大。

　　另外，还有一种大股东自身重组，一共有三家，SST天连年亏损，津磁卡，是老的上市公司，业绩一直不好。现在它的大股东被中信传媒重组，由于大股东受到重组，所以上市公司的S股的股改受到了延迟。但是SST磁卡也出现了连续涨停板的局面，因为大股东重组已经成功，但是一直没报出来。

　　另外，外资股东不愿意支付对价，一共四家，最主要是深发展还有S三星等等。深发展的控股有一个说法，根据境外的法律没有理由把大股东的财产让给其它股东，这属于违法行为。

　　另外一大类上市公司控股股东本身存在问题，上市公司控股股东本身存在哪些问题呢？具体有以下几类：

　　1，上市公司资产质量差，大多数表现在ST的公司上，有的甚至连续亏损三年，面临摘牌的危险，没有能力进行股改。这一类公司在推动股改过程中可能谈度是最大的一类。如何解决这一类公司，我们也提出了一些看法。

　　2，上市公司诉讼案件或者是资产被拍卖，比如SST新安、ST宝龙等等。

　　3，下面一类上市公司涉县虚假信息披露正在被查处。

　　4，上市公司进行资产重组，处于股份转让期，其中一共有31家。比例是最大的。比如S美菱、SST闽东、S精化、S会堂，由于资产重组股改受到影响。特别是华生教授讲的，比如S上石化、S宜化，不是由于业绩难以股改，是业绩很好，S宜化业绩可能稍微差一点。特别是背后有强大母公司的企业，虽然证监局包括上市公司对股改都非常着急，但是有些后边大股东，一家企业就是部级单位，甚至可以不认证监会的帐，一家大企业就是部级，可能有它的总体安排，它有条不紊，你着急没用。

　　5，上市公司大股东意见不统一，比如SST红河、SST实达、SST华侨。因为第一大股东、第二大股东、第三大股东掌握的股权比例基本上差不多，第一大股东股权大不了多少，意见不统一，不能进行股改。

　　面对这些问题怎么解决呢？我们也曾经做了考虑，我们提出了几种很不完善、很不全面的设想。

　　第一，比如现在有很多金融法律程序，涉嫌打官司的公司，股改的进度很慢，包括S上海石化等等，大股东要综合考虑它的重组并购问题，进展很慢，设想能不能成立一个有关股改联合促进委员会，或者是联合督导委员会。这些委员会不仅有证监会参加，也有国资委、法院的人员共同来参加，对这些难度比较大的容易拖延时间的公司，怎么加强督导，加强股改，对他们进行一个一个公司的方案设计，做这些工作加速股改，这是我们的设想。

　　第二，对大股东占款现在还解决不了的，没有钱，还不了上市公司的款项，影响了股改，实际上上市公司有股权，股权是很值钱的。我们想能不能通过交易所或者是什么一级组织把他们的股权暂时控制起来，然后推进股改，拿出它们一定股权送给流通股东，然后全流通以后再拿出一部分股权去出卖，收回资金，我把它叫延期支付，通过这种方式看能不能解决大股东占款难以股改的问题。

　　第三，现在股改比如深发展难以持股对价，对这一类公司按道理来讲应该发放权证，就可以在很大程度上解决问题，权证发放给投资者，在二级市场是有价值的，可以变卖，可以取得一定的收益，也等于支付了对价。但是现在权证有一个规定，必须得超过30亿以上的投资才能发放权证，受到了有关法规的限制。所以，我们考虑能不能在证监会的努力下，公布实施细则，发放股改权证或者叫S权证，这个权证是为了配合取得股改成功的，给它网开一面，可以低于30亿。下边解决不了，看上边能不能解决，上边能不能发放一个有关权证交易的实施细则，而且这种权证可以作为短期权证，实际上权证在中国的历史很长，在深圳市场当年凡是上市公司配股基本上都发放了短期权证，配股期一过，大概也有一个月左右，配股款交上来，权证也就作废，整个对市场的影响不会太大。

　　第四，有些大股东担心自己占的比例太低，一送股就影响大股东的地位。这一类的大股东能不能不送股，但是可以把你自己的实际资产注入进来，作为股权送给股东，实际上是有现成的操作案例，大股东占股比例是比较低的，担心影响控股利润，所以当时在方案策划的时候就购买了当地一个水面养鱼，然后把水面又作为资产装到了上市公司，责成股份送给其他股东，而且取得了流通股东的一致通过。这样会减少大股东的担心。

　　另外我们还有一个想法，实在没法进行股改的，比如ST的公司业绩严重亏损，连续亏损三年，这一类的公司就不要手太了，该摘牌就应该摘牌，当然给它一个出路，摘牌退到三板。所以，有一批公司实在股改不了，该摘牌应该摘牌。

　　最后，彻底解决ST公司未股改的公司，如果有些确实暂时实在解决不了，板块分离，在交易所分板，搞出一个独立的S板，S板从主板暂时分离出去，咱们可以规定一个具体时间，比如“五一”之前或者是6月30号之前要加速股改，股改不成就并入S板，还可以进行交易，继续进行股改，S板也规定一个时间，比如到年底或者是一年，签定一个时间，加速推动股改。等限定时间一到，在S板股改完成的股票可以再归入主板，完不成就打除三板。这样操作的可行性比较大，但关键看证监会和交易所两家怎么协商。

　　总的来讲，S股的股改是具有重大的意义，但实际上股改完成了以后，即使完全流通了，不等于所有问题都解决了。实际上我现在担心的是什么问题呢？股改彻底成功了，而且全流通了，但是我们股改之前为了股改而在股改之前存在的一些问题，导致我们必须股改，但是在股改之后恐怕要继续存在。为什么要股改呢？股改的目的实际上主要解决两大问题，一个是上市公司一票说了算，不股改这个问题解决不了，上市公司不会健康发展。另外，我们为什么股改呢？是为了完善证券市场的发展。因为我们证券市场占大头的不能流通，只有一小部分流通，这个市场永远不会问题。股改之后即使成功，而且全流通，其实不等于前面的问题彻底解决，比如说即使全流通了，一些垄断行业的国有企业的大股东们，它能大量抛售股票吗？不可能。肯定还是想控制51%以上的股权，还想保持它的垄断地位。在这种情况下公司内部仍然是一票说了算，公司治理结构仍然没有改进。在全流通之后公司内部的治理结构如何改革，可能这也是一个新的问题。

　　谢谢！

　　主持人张杰：非常感谢贺强教授的精辟发言。贺教授对未股改公司S股详细深刻和具体的分析，相信各位都有感觉，给了我们很多非常有价值的信息和启发。

　　下面请巴曙松博士发言。

　　巴曙松：谢谢《证券日报》的邀请，就后股改剩余的一百多家，刚才几位专家都谈了很好的意见。

　　第一，在剩下这一百家的时候应该总结一下在我们已经做的股改而且效果还不错的经验，有些基本的原则还是可以坚持的，这是第一个，市场化，是基于大股东和小股东、流通股的协商和市场讨论的框架下来推进。实际上对大股东来说最坏的选择他自己也会逐步意识到被边缘化，比如这一百家如果不股改，因为内部的一些制度缺陷，导致投资者对它的不认同，按照市场化的基本原则，是应该继续坚持。

　　第二，对整个股改里边处于相对弱势的群体，中小流通股股东，应该有一些特别的保护措施。原来有一个分类表决，现在实际上这一百多支股票里边，集权的现象其实也暴露了体制里边的一些缺陷。比如说地方政府认为当地上市公司的业绩、表现、退市跟当地的经营业绩政绩有很大关系，很多类似这样的冲突就是在这样的推动下，也有很多并购之所以失败也是因为当地政府反对。所以，在这个过程里我们要保护中小流通股股东的利益。

　　第三，实际上在我们市场里边来看，这一百多家公司里其实有很大一部分是各级政府是最终的所有者，无论是中央政府还是地方政府。原来我们股改推动比较快的时候、初期的时候，政府的动员在剩下一百多家，应该有当时启动时类似组织的推动。

　　第四，实际上这一百家仔细分析来看大致可以分为几类，也容易形成市场的一个参照和标杆，比如刚开始起动的时候，大家经过市场的交易、博弈，大致认同比如送股模式。目前剩下的方案里，外资类的本身效益不错的，特别是一些中央政府控制的、国资委所控制的，包括沪深300组织的，应该成为一个重点，因为直接涉及到下一步股指期货的交易等。经过这几轮之后如果还有做得不好，应该允许一部分上市公司退市，或者逐步边缘化，这应该是一个逐步的选择。

　　这是对股改谈的几个基本看法，市场化的原则还是要坚持，采取行政式的手段可能会有很多后遗症。

　　第二点，在股改之后有哪些可以做的事情或者是值得做的事情。

　　1，市场的开放。在整个银行、证券、保险几个环节，从开放程度来看，证券是最低的，从证券公司行业或者是基金这个行业，和银行、保险相比是最低的。而原来我们市场开放程度不高的原因，当时的原因说是股权分置缺陷导致国内流通股的估值明显比海外全球市场高出一大块。现在促进市场比较健康的一个力量，通过开放形成一个多元化的市场格局，目前这个市场，我看到一个数据，2006年深圳、上海、香港三个市场的融资额度已经超过纽约，成为全球加起来的第二大融资市场。但实际上这个市场主要的融资主体是中国的企业，但是我们用不同的游戏规则，在不同的市场中进行交易、进行筹资，实际上没有形成一个非常有效的规模、市场影响的主导力量。如果按照目前中国经济增长和企业投资的需求，可能在不长的时间，它能够成为世界上投资者最大的一个加总的市场，但是目前我们这几个市场分割得很厉害，似乎没有一个很好的统一的部署，比如深圳和上海内部也有一些竞争，最后以深圳停止上大型企业变成中小企业，这个竞争告一段落。而香港市场从局部的情况来看，也是因为过去十年，十年前可能跟内地市场差不多，结果变成今天市值比我们大很多，原因是因为过去几年我们内地市场制度的缺陷、方方面面的原因，好象也是一个替代型的。

　　到了目前这一步，陆陆续续蓝筹回到本土市场、回到国内来上市，这三个市场怎么做统一的部署？做一个统一的安排？应该做一个大的布局。因为从全世界的情况来看，从理论上来说，在经济全球化的时代下，一个最有效率的市场应该是24小时交易，跟外汇市场一样。谁能够先把这个平台建起来，这个平台对全球的上市公司也好、媒体也好、定价权也好、机构投资也好，吸引力是最强的，因为它在延续着交易。现在没有哪个平台做到，但是目前各个交易所背后的并购、大规模整合，内部驱动力、目标就是在做这么一个大的平台，做外汇的该睡觉就睡觉。这样一个平台如果做起来，金融市场具有流动性，能够有好的投资者，它的定价可能是最具有咱找性的。目前在亚洲这个时区，最有可能是香港市场成为一个主导性的我们这个时区的市场，深圳、上海再怎么折腾也就那么一点。我上次写了一篇文章——为什么中国的交易所不仅没有整合，还在不断地分多个交易所，是逆世界潮流而动，是因为把它作为一个利益，而且产权交易不清楚。深圳、上海交易所是什么治理结构？谁能说清楚？资本金怎么构成？

　　主持人张杰：会员制。

　　巴曙松：离会员制还有很大差异，现在变成一个副部级机构。刚才华生教授、贺强教授讲了很重要的问题，下一步的问题是上市公司这个环节，其实股权分置改革还没有完成之后大的主体已经完成，剩下是一些顺理成章的推进。

　　另外就是交易所，交易所公司制的改造，交易所产权的清晰。有了这个改造，全世界市场的扩张，变成一个主体才能有一个约束。我倒觉得以一个开放的全球的视野来推动大中华区资本市场整合，现在有条件。要不然还是分割的交易规则、分割的市场，即使加总起来是最大的投资额，对国际市场也没什么影响。我们自己国内的定价还是看香港市场，还要看海外的分析师，海外分析师说看空我们的中行、工航，我们的中行、工行就跌。这和流动性和机构投资者的影响力是有关系的。现在应该进行研究和推进，这是一个比较小的退步。实行是会员制，但是近几年公司制的改造还有一步。我们想象一下我们有三个市场，或者加一个重金属四个市场，有一个完整的平台，我们现在硬件很好，交易规则都整合，市场投资者流程各方面不要各搞各的，这是一个很有吸引力的市场。所以，开放这一点，在目前的趋势下，全球的交易所都在公司化、完善，我们也不可能像原来说全球都没有中国市场，股权分置改革以后交易所成为一个副部级的机构，这是中国的国情，全世界都没有。全世界我查了一下，现在极少数采用会员制，绝大部分活跃的市场都采用公司制，只有中国是准官僚机构，而且涉及到资本金来源、注册性质，我查了好长时间，花了几个月时间做交易所整合研究。

　　贺强：现在交易所定义是事业单位，不是金融机构。

　　巴曙松：但也有注册资本，事业单位不应该有注册资本。我当时还专门找了法律方面的人士进行讨论，到底怎么定性，这是中国的国情，事业单位还有注册资本，还有会员费，这一点我倒是觉得，只要有人把话题先提出来，大家现在觉得好像天方夜谭，但是天天提，特别是跟媒体一起提，提个三、五年，就像华教授几年前提股权分置一样，可能大家觉得是一个问题，要做一个有全球竞争力的市场，不能老想着自己的一亩三分地，说我这个日子过得还不错。就像大中华区交易所叫上海交易所的房补、深交所的工资，香港交易所的护照，证监会的名片。这一点应该呼吁开始重点考虑，这是一个国情。

　　第二点，我最近到上市公司调研，发现一个情况，有一些中小板的老板就跟我说，我这个公司也就5、6千万，现在你们把我们炒成2、3个亿，3、4个亿，干脆卖给你们，然后我再把原先的公司做一个算了。这对我们整个投资者来说，也有一个观念转变的过程。一方面我们监管要加强，确实有这种可能性，不像原来说这些都是筹码，把筹码吃了，现在控制流动性就可以控股了，不是这样，都给你了，然后补一部分钱，可能原来五分之一、十分之一再去做一个，还是这帮团队。

　　华生：现在三连七没到，三连七到了以后不要资本，如果我们估值这么高，一定会出现一批全部卖光了，然后发现大股东没有了，拿着钱做同样两个公司。

　　巴曙松：原来股权分置确实有缺陷，但是大股东跑不了，锁着你。任何事情都要两面看，现在是活的。我到浙江，他们说我卖给你四千万，你炒成四个亿，太好了，甚至还保留原来投的4000万股份，我还没走，这边再做一个。大家都在想三连阴大跌，但是从分析来看，大非小非心态是很典型的追涨杀跌心态，涨的时候舍不得拿出来，跌的时候成本很坚决，可能大幅度振荡来消耗小非、大非。但是这个过程中有很多对投资者和监管者提出一个新课题。现在很多上市公司大非小非怎么减持，怎么跟上市公司合作，现在似乎成了一门学问，没有在媒体上讨论，但已经在研究。现在从一些大非、小非的减持情况来看，还是很有条不紊的。先大概在一个平台，外围的不知情的获利很多的小非在减，减完上一个台阶，整个团队大非在减，最后你会发现是一个梯队。最开始是小非减，最后是核心的大非减。这个过程中是不是存在选择性的信息披露方面对流通股股东不公平、不利的一面？这都是值得高度关注的。保护最弱小的投资者就是保护整个华尔街，只要在这个市场上连最弱小的投资者的利益都没有被抢劫的可能性，大家才会来投。一开始在这个过程中做了一些局，大家一看这个市场原来是这样，很难有对市场长期的信心。

　　这是第一个问题，股改现在做到今天剩下一百家，不是大问题。即使这一百家不做也没什么问题，基本的市场原则、市场框架应该坚持。原来的经验还是可以好好总结的。

　　第二，股权分置改革完成之后要有一个更全球化的视野来看全球发展的趋势是什么。

　　首先是交易平台的市场化和整合。中国经济的蓬勃发展，资本市场发展的动力就是资本市场发展很蓬勃，融资有需求，手续率很高。这是很好的资本市场发展的时期，在这个时期如果是一个越来越分散的市场，其实发挥不了非常强的定价能力和主导能力。在信息技术发展的今天，不会像原来说一定要到哪个场所或者是着纸质的股票买和卖，包括现在即将推行中可能会形成突破的非上市的公众公司的交易系统，出于地方考虑，可能不同的地方都希望弄一个，可是究竟有多大的可必要性，分一个区平衡一下，要去征集批几个，三个还是五个，要从整个全球资本市场发展的大趋势上来把握。

　　第三，陆陆续续的股权分置解决以后面临监管上的挑战。对于可能出现的股东结构的巨变，这个过程中我们以前都没遇到过的风险投资者的利益保护要予以高度关注。

　　主持人张杰：非常感谢巴曙松教授非常有新意的发言。下面请张平研究员发言。

　　张平：参加这个会挺有意思的，后股改的难点和新股改的创新。从我个人的感受是非常清晰的，实际上难点还没完，创新已经开始了，否则的话剩下的难点就会影响到后面的创新；后面的创新也会导致现在的难点，像华生教授说的给股改抹黑。为什么？中国的金融体系基本上从动员储蓄经济学的角度上看，从来都有一个承诺银行体系不破产的融资底线。股改也是这样，到了最后的难点干什么呢？就是政府要掏出一部分利益来，把最后的这点东西补偿干净，其实是有这个含义。所以，垃圾变黄金或者说证监会给的各种各样的所谓股改直通车也是有它的道理。人家说为什么中国ST炒翻了天，中国确实有它的特色，各个地方政府天天为ST一个月要开好几次会，这就是中国的特色。当年上市的时候有政府的指令性，现在依然甩不掉，还是要把这个尾巴最后解除掉，但是确实像华生教授说的，这是中国已经付出代价最小的一个公司了。但是这个东西如果不配合新的金融创新，会出毛病，而且会出很大的毛病。我为什么这么讲呢？这些担保也恰恰是很多政府干预是解决我们前边赶超的问题，同时也是要为后边的市场付代价的。比如整体上市，很典型1997年我在香港的时候，可以看到中国的注资概念在香港市场的疯狂度。后来1998年我做粤海重组，就看到了粤海等红筹公司，从1998年的最高点到亚洲金融危机结束，平均红筹股跌幅95.6%，一个二十几块钱的股票最后就剩下几毛钱，这就是政府所有的分别性的阶梯性注资导致。这还是在成熟市场。在中国现在的市场上，如果不尽快推出所谓监管、所谓金融创新，这个市场会面临什么问题，这个事情很有些忧虑。中国市场不是整体意义上而是作为炒作阶梯性的注入，阶梯性注入还有阶梯性融资，背后有一个强大的国有性背景，这不是作为制度性改革，而是作为融资的操作，这又给市场上的人士获得的极大的操作空间。因此，这一块真是要从更强的制度意义上来监管和更强的制度意义上改革，否则当年香港注资导致的泡沫，导致最后的崩溃对中国刚刚股改完毕以后，真是会给股市抹黑。

　　现在的一些难点，如果未来我们不做出新的金融创新和监管性安排，会把原来股改一系列很好的成果抹黑，包括现在说的难点上让人家垃圾变黄金，有它很合理的地方。但是你必须有一套新的创新性的金融安排，这也就是我写“后股改时代一些金融创新安排上的思考”。

　　何为金融创新？如果大家要学习所谓的金融理论，有一个最重要的词是“套利”，所有的金融理论里都要讲究“套利均衡”。这个东西如果过高，一定要往下砸，也是要挣钱的，所谓的做空机制。在全球为什么要有做空机制，为什么做空挣钱、做价也挣钱，这就是金融市场上强制一个东西的股价向着价值均衡的核心，叫套利机制，做多、做空都要挣钱，这就是套利机制。有很多人说金融衍生品很可怕，可是我们看看这二十年来全世界金融衍生品大幅度发展得到了一个什么结论呢？近十年以来风险溢价越来越小。全世界就说金融现在越来越不好玩了，因为基本上价格和价值的相符程度越来越高，就是因为有大量的套利均衡导致你价值和价格的相一致化。为什么要有这么一个强的套利机制，能导致价格和价值的一致化呢，这也是西方发展多年以来所谓大非、小非的问题。因为我们看后股改时代一个很突出的特点是我们开始有大量的所谓股权激励方案出来，小非、大非都放出来了，全流通了。但是如果没有一套做空机制，这个股改内部人就会套外部股东的利。在西方机构投资人干的是什么呢？严格压制股价，过高了，如果业绩没出来之前，我不会连炒你好几年业绩的，把你未来二十年先贴现回来，这是不可能的。为什么？如果这么快贴现回来，所有有股权激励的人就要卖掉股权，不用干活了，20年后的努力都甭干了，一定会卖。大股东卖了这个重做一个不行吗？把我30年的努力都给我贴回来了，那我干这个干吗？所以，在一个成熟市场上，通过做空套利一定要严格压着你好好干活，你如果业绩好了，我一定正确评价你，股价一天之内可以达位。因为中国有涨跌停，可能还晚几天。如果你的业绩不好，对你的估值肯定马上要下押，你拿的期权可能变成废纸。因此市场一个重要的力量是外部的监督性。所以，现代的金融创新，中国只能做多，不能做空，做空谁都亏钱。因此，愿意合伙往上做的人是大有人在。所以，把这事给拉回到一个均衡状态是多么不得利的。

　　因此，在新股改时代里，必须加速你的金融创新活动，你让金融工具丰富起来，比如说期权、期货，包括我们说的认股权证，这些东西的完善使得市场的套利机制完善，才能够保证我们的股票价格和价值的相对一致性。很多人都说，中国有股票定价权，所以中国股票应该比国外估的高。其实我们现在的基金、研究员水准跟国外使用的所有的模型几乎是一模一样的，都是CAPM模型作为精准的一套无风险套利的均衡定价理论。为什么会估出那么大的差价来？实际上这里是一个制度性的高估，是因为你没有做空套利机制，只有合伙往上做大家盈利。你往下去均衡这个东西，大家都要亏钱。所以，机构投资人也好，还是所谓的其他投资人也好，都只有跟着所谓内部控制人一块儿合伙往上做，没有别的选择。往上做，内部的人士比你更多内部信息，你不但监控不了他，你一定要被他套利。所以，在这种条件下，想让股改这个东西成功，后股改时代的金融创新依然是任务繁重，如果没有这套所谓金融创新的套利，就会导致股改里边很多后面的这点难点、特点会变成为股改抹黑的情况。所以，我非常想说的是在中国要加速金融创新，来提高整个资本市场的合理配置，叫优化配置资源的能力。

　　第二，新的监管体系也要逐步健全，适应新的股改时代的特征。比如大股东在你卖出所谓股票有没有预先申报机制，比如你卖完了，最后补充我卖了1.5%，这时股价已经大量波动。另外，是不是有更合理的场外交易机制来优化大股东的抛售和监管，这一系列都是监管部门应该做的更多。

　　最后，后股改时代的另一个金融创新的重要点，增加异质投资人，我呼吁异质投资人更多加入到这里。同质型的投资人为什么会出现，什么二期股票大跌有各种各样的解释，但是它太像美国87年股票市场大跌、黑色星期一。黑色星期一大跌最后政府是出面的，不是美国政府对股票大跌不敢问，每次美国股票大跌，政府都是出面的，那次是跌幅20%几，随后全球股票大跌。那次听证会是听证程序投资人，这些程序投资是因为公募的基金一旦规模太大了，没有办法去选股，只能用指数程序化投资，就是我买1801了，我通过一套预先设置的程序做这些东西，这是过去我们研究的一个专业方向，过去我们买卖一支股票、两支股票来买，现在的基金规模，中国的嘉实基金那一时代宣告了百亿基金规模，到这个开工的时候单支个股已经不是真正的含义了，很重要是指数程序化投资。指数程序化投资一大块的问题就是在于很多指令预先设定，止阴止损的设定。所以美国8.27这次波动的时候，大量人说公募基金的规模太大，所以程序投资，我率先抛，我的跌结果把你的止损点给打了，你就直接把设定的东西都抛了。这个就纳入了监管和恐慌，别异常恐慌。那一天也是什么事都没有，不知道哪一哥们开始抛售，也跟程序体系有关。实际上是指在中国同质化的投资会比美国更严重，问题还更大。

　　随着公集资金的规模，以前公募资金的最大特征是驾驭规模，因为它的利益不是那么高，但是它的驾驭规模是很大的，而驾驭规模这几年都是讨论系统化投资的能力。这一套我们认为的投资是应该有所监管和改善的。同时中国还面临着非同质化的问题，互相基金经理考核一致化等等，需要有更多各种各样私募资金和各种各样期限结构的基金能够进入到这里，才能够使资本市场更为成熟，否则过去说散户羊群，现在更猛，都变成狼群了，手段更凶狠。这一套倒不在于是羊还是狼，而是会出现群的效应，最核心还是要增加它的异质性，提高资本市场对选择信息的多种筛选能力。这是很重要的后股改时代作为一个发展异质性机构投资人的一个呼吁。

　　主持人张杰：非常感谢张平研究员的精彩发言。下面请中信基金副总经理丁楹先生发言。

　　丁楹：我是来学习的，没有准备发言。

　　对后股改时代的难点攻坚和市场的创新方面的研究不是很够。刚才听了几位教授的发言很受启发，股改还是参照市场化的原则，对于不同的公司采取不同的策略来进行操作，应该说成果非常显著。下一个阶段要完成最后这一块，应该还是采取市场化的策略来完成。刚才华生教授谈到股改后还有两个难点问题，尤其是最后一个难点，股东就是国家。在投资人的结构上也应该有所改善。现在市场容量大概是两万多亿，有一万多亿是基金的资金。可能在这方面应该是要培育规范的其它形式的投资人，这里可能主要是像私募基金、对冲基金一些形式，是非常有必要的。而且作为市场工具来讲，很同意张平所长的发言，应该完善市场做空机制，市场全都是做多的力量，没有很好培育做空的力量，市场的健康程度还是要值得怀疑的。因为大家在私下里可以分析这个市场，可以有很多看空、看多的理由，但是最后做空不挣钱，在操作这个层面，在市场均衡这方面力量可能是不对称的。从这个角度来讲，我个人虽然站在公募基金这个角度思考这个问题，但是我觉得确实应该培育不同类型的投资人，投资人的理念确实应该有所不同。尤其是当你的持有期限选择不同，实际上你承担流动性风险是不一样的时候，你可能对收益的需求也是不一样的。包括融资融券这些品种，包括股指期货这些东西都应该大力推进。作为职业的投资人更多应该考虑整体全球金融的方向，通过他专业化的研究，能够从中获得超额的收益。当然不仅仅是获得超额收益的概念，其实获得合理回报也是非常重要的。如果通过我们的努力，只是获得一个合理的回报，也是一个非常好的一件事情。

　　沈中华(中信建投投行部副总经理)：首先感谢《证券日报》的邀请。

　　听了诸位专家关于后股改时代难点的攻坚和市场创新的很多建议，深受启发。我们作为在市场上的一个中介机构，是实际操作的一个机构，对股改进行到这个阶段确实也有一些感想。像中信建投证券目前的确从业务的重点来讲，已经从股改转移到别的领域了，我们现在正在进行的股改项目已经很少，有一两家在收尾。

　　刚才贺强教授也谈到做了很多研究，市场上还有一百多家未完成股改项目的公司，做了一些统计分析。我总体感觉，这两天我也翻了一下这些公司的情况，总体来讲现在大概有130家左右没有完成股改的公司，实际上在这里边有半数以上的公司，我认为一部分已经完成了股东大会表决程序，正在实施过程中。还有一部分是正在准备上股东大会，还有一些由于重组、股权收购或者是有新的股东进入，在整个股改的进展过程中，因为很多进行重组的、进行购并的公司，这一类公司基本上都是跟股改结合在一块儿，这些公司股改的流程相对来说要复杂、时间要更长。比如像现在市场上像丹江这些公司，股改程序启动很早，但是没有完成，因为涉及到审计环境比较复杂。这部分已经完成，或者是正在审批过程中，这部分数量已经超过一半，剩下大概也就是五六十家公司没有正式进入到程序。其实剩下的这部分公司里，已经有一部分公司在做股改的准备工作，比如流通股东和非流通股东之间相互在沟通，确立股改的对价、方案。真正没有启动或者是没有进入实质性的操作阶段的股改公司也就是30、40家，已经不多了，我个人认为也不算是一个难点，这个问题的解决并不需要太多技术上的创新。因为这些公司主要是什么问题呢？这里边又可以分成几种，一部分公司就是准备退市，准备转移到三板上去了。这部分公司可以翻一下公报，有的已经启动了，但是它们又取消了股改。为什么呢？已经是三年亏损了，年报出来以后马上就会退市了，就不再交易了。对流通股东来讲，如果一旦启动了股改就要停牌。为了不影响流通股东的交易时间，因为一停牌，停完牌第四年业绩不能盈利，直接就转到三板上。有很多公司虽然已经进入股改，但是又重新出了公告，说我们正在取消股改，恢复交易，这类公司也有好几家。还有一些公司的确有很大财务上的问题，比如股权被冻结，银行贷款被冻结，大量的股权被冻结，这个流通确实有很大难度。这一类公司从股改方案解决来看，一个是从原有股东的利益、债权人的利益、银行的利益，这几方权益要协商，各方都要让步，否则很难解决。这纯粹是相互之间一个让步和协调的问题。

　　股改方案要有什么创新，我觉得股改进行到这个阶段，现在推出的方案涵盖了所有可以操作的股改方案。

　　这个问题是我个人的一些看法，我觉得股改基本上是尾声了，剩下30、40家左右公司，一部分要退市，一方面要通过协调各方的让步来解决。

　　刚才很多专家教授谈到了市场的问题，我从市场的角度，从中介机构的角度谈市场几个热点。现在大家看到市场上炒的比较社的是整体上市的概念。整体上市本身这个概念是一个很好的提高上市公司质量、提高业绩的很好的措施，包括上海汽车、武钢整体上市的概念，股价都得到了很好的反映。谈到市场上整体上市概念有点歪曲，我想说的是二级市场的反应，我们可以看到有时股票很差，突然就爆发起来了。这时不谈信息披露方面、监管方面的问题。如果股价原来在低位运行，因为有整体上市的概念，股价上升的幅度比较大，甚至翻几番对上市公司原有的股东来讲，股价上升，会对新进入的股东产生一个倒逼。整体上市本身，新股东或者是老股东进去并不必然带来股价的变化，如果从市场公平的角度来看，肯定会按市场价格进行估值，并不意味着股价一定会上涨。但是为什么会涨呢？老股东当然希望股价涨，比如15块钱涨到20块钱，将来分红就必须用20块钱来买，这个公司就真的变成20块钱的股票，这种倒逼机制对老股东是非常有有益，当然这种上升都是由于信息披露不充分和内部机制造成的。

　　整体上市其它一些优势给市场带来的好处就不再多说了。这是一个热点。

　　第二个热点，股权激励从业务上来讲可能是下一步市场或者从制度安排上的一个热点。股权分置解决了证券市场上市公司发展的一个根本性的障碍、制度性的障碍。股权激励将对上市公司的长期发展产生决定性的影响。所以，我认为下一步市场的热点应该说股权激励是一个很重要的热点。我们现在市场上做的股权激励的手段主要有两种，一种是限制性股票、一种是股票期权。从公司长远发展来讲，期权手段更有利于公司的发展。现在中信通讯采取限制性股票的措施，是对原有管理成原先对公司贡献的一种激励和奖励。期权激励完全注重于未来。整个股权激励的周期应该是足够长的，做完股权激励以后，方案推出以后两年的锁定期，过了两年以后如果从期权的角度来讲才能进行行权，再过两年以后才能按照《公司法》的要求逐步卖出。《公司法》规定某年卖的比例不能超过20%。办法里还规定了你作为一个董事局的高级管理人员，你在任期内要保留20%的公司股权。所以，期间应该是足够长，按照计划安排7、8年甚至10年以上。公司整体作为管理层来讲，他的收益要跟公司的业绩、二级市场的股价结合起来，而且时间够长，对公司整体发展应该说有好处。

　　第三个热点，并购风。市场和金融界都进行了全面探讨，全流通以后更应该是一个长期的市场热点。这一段时间尤其是像券商的案例特别多，从并购的角度来讲借壳的形式还不是真正意义上的并购，真正意义上应该是行业性的并购行为，券商借一个上市公司，实际上这种借壳行为只是证券市场发展初期的行为，成熟以后应该是行业并购。比如柳工这样的公司对其它工程机械行业的并购。全流通以后从并购的手段来讲现在也比较成熟，国元、西南证券这一类并购都是通过定向增发的模式，并不需要很多资金或者是现金来收购，手段很充裕。包括现在正在不断发展的债券市场，除了发改委审批，证监会还可以发工资债。作为并购的支付手段应该说越来越多。

　　这是从我们一个市场的参与者来讲下一步的几个热点。

　　顾连书(东莞证券投行保荐人)：现在市场上对整体上市都一片掌声，但不管是证监会还是很多专家学者并没有从很深刻的角度提出很多疑惑，整体上市存在几个问题。比方说上海建设，去年10月份搞了一次定向增发，最近马上又搞很多定向增发，股价不停地拉涨停。整体上市应该证监会或者是市场上给整体上市一个制度性的安排，应该是相关的资产做一次性的整体上市。

　　第二，是不是坏资产、好资产都拿进去准？相关的业务比如某一个集团有好几块产业，应该把同一个产业相关经营类的资产一块儿放进去，而不是把所有的钢铁、房地产贸易流通全部放进去。

　　第三，如果说我们把上市公司的股东定义为“好人”，可以采用在上市公司体外去循环，去培育它有盈利增长点的资产，培育好了以后，按照一个公约的价值装到上市公司里，但是这个前提是基于股东是好人，如果充分利用上市公司的资源，和大家共享上市公司的发展。

　　第二方面，华教授说的股改之后的监管问题，我们前期也碰到过很多上市公司，有些都是做庄，做到流到自己手上的股东。这些股东股改以后说白了有一个锁定期，不排除巴教授所说的如何循序安排他们来减持，可能有好几种违规的手段在后边。现在存在一种嫌疑，在大家为整体上市鼓掌的同时，很多人通过不合适的价格甚至高价把不好甚至没有持续盈利能力的资产高价往里装，而大家都觉得这是一个好的题材。这就是我说的第二个问题，上市之后非流通股东减持，存在两年或三年的锁定期，往拉装一些资产或者是做一些虚假业绩，来配合大小非流通股东减持，而且做得非常隐蔽。如何对减持的时机、价格和二级市场的交易上层层把关，这非常重要。关于操作层面的东西，见的不是非常多。

　　第三方面，股改之后应该加快建立创业板。

　　创业板具体的东西大家已经探讨非常多，多层次的资本市场现在应该到了尽快推出的时候，而且风险投资在中国迟迟没有大规模的发展，这一两年可能发展速度还比较快，中国一直在呼吁要国家创新，其实企业的自主创新必须跟资本市场联合起来。而且风险投资不管从任何一个角度来讲都真正是一个利国利民的投资。所以，怎么把风险投资，把民间的资本跟国家的自主创新延伸到企业的自主创新，使这个国家尽快实现技术升级和产业升级上，创业版或者是风险自己投入进去产生效益是非常大的促进。所以，尽快推出创业板，有一个合适的机制，这对于不管是风险投资的发展还是对国家的中小企业，我们说中国的中小企业融资难，融资难就阻碍了大批中小城乡就业、经济发展、产业结构升级，这些问题都没有得到明确的解决，或者是在没有在微观层面得到很好的解决。如果我们国家的创业板或者是相关的制度能够科学建立起来，应该是后股改时代尽快推进的一件事。

　　主持人张杰：限于时间关系，座谈会专家发言到此结束。

　　今天我们与会的专家、学者就会议的主题：后股改时代难点攻坚和市场创新进行了充分的研讨，这是继《证券日报》以这个主题开会以后，就这个问题进一步深化。各位专家学者无论从宏观层面还是从具体的微观层面，对股改遗留问题的分析和探讨，还有下一步我们国家资本市场新格局、新趋势的演变，都做了比较全面和深刻的交流。因为我们与会的专家学者都是长期研究和关注我们国家资本市场发展变化的，所以今天的研讨展示了他们在这方面丰富的成果和最新的观点，相信我们与会者都有很深刻的感受和很大的收益。

　　借此机会，我们再次对与会的专家学者长期以来对《证券日报》的关心、帮助、支持表示衷心的感谢，也对我们今天参会的各界朋友和媒体界朋友的光临表示感谢。

　　座谈会到此结束，谢谢！