股性远强于债性 可转债面临大面积赎回

　　国信证券固定收益研究小组

　　经过长时间的累计增长以后，可转债目前处于一个大面积赎回的局面。到2月底，上市的20只可转债有16只即将被赎回或者处于赎回的边缘。如此大面积的赎回对可转债市场有怎样的影响，该如何操作，这些都是值得思考的问题。

　　可转债大面积赎回的一个直接的后果是可转债市场大幅度萎缩，剩余的可转债就成为稀缺品种。由于可转债的收益相对于普通债券高，债券型基金、保险公司以及其他一些机构对可转债有着旺盛的需求。随着可转债市场的萎缩，可转债的供需缺口将进一步扩大，这种供需缺口将在一定程度上导致剩余可转债的估值水平的提高。不过由于市场上可供选择的其他投资品种较多，我们估计可转债估值水平提高的幅度不会很大。

　　转换溢价率创新低

　　2月底，可转债的剩余规模基本保持在99.27亿左右，但即将面临大面积的赎回，剩余规模将大幅减少。相对于1月份，2月可转债的交易从高位回落，总成交额仅为37.4亿，成交量为2400多万张，平均换手率为24.86%。在可转债赎回前，交易往往会变得比较活跃，等可转债的赎回潮过去以后，可转债的换手率又将回落到平均水平。

　　到2月底，转换溢价率收于1.57%，纯债溢价率收于34.16%。在可转换债券累计大幅度上涨以后，可转债的转换溢价率大幅下降，甚至有很多转债出现折价。同时纯债溢价率大幅提升。目前可转债整体上已经处于股性远远强于债性的状态。在2月底有10只可转债的转换溢价率为负，也就是说可转债相对于正股有一定程度的折价。可转债的到期收益率全部为负，说明这些可转债基本上没有债性。

　　关注可转债折价现象

　　由于可转债转股时并不需要任何费用，从理论上讲，可转债的价格如果低于转换价值的话就存在无风险套利。在2月底，可转换债券出现大量折价的现象，我们通过相关的历史数据可以发现，该现象从空间上来讲，不是个别现象；从时间上来讲，也不是偶然现象。

　　这些可转债折价率的变化似乎彼此之间有一定的相关性。对于这种现象我们很难从理论上或者从流动性方面予以解释，我们惟有认为是市场对面临赎回的可转债在后市中的走势具有某种担心造成了可转债的折价。我们估计这种折价的现象将会一直存在。

　　我们还发现一个现象，进入转股期的转债的折价要比没有进入转股期的可转债要低。

　　折价现象的长期存在也提供了一些短期内套利的机会。在转股期内的转债，如营港转债在1月31号一度出现了折价4.4%以上的机会，投资者完全可以买入转债转股，然后在第二天卖出

　　转股还是卖出？

　　我们比较倾向于建议投资者转股，原因有两点：其一，现在面临赎回的可转债很多都出现折价，转股明显比卖出的收益更大；其二，对于债券型基金来说，可转债或者股票的收益要比普通债券高得多。大量的可转债赎回以后，市场上的可转债很难满足需求。卖出可转债以后，很难找到适合债券型基金投资的好品种。