南方周末：股市一日暴跌 牛市能否继续

　　本报记者 马韬 舒眉

　　黑色星期二

　　一周过去了，人们还是难以忘记那次突如其来的股市暴跌。本周一，中国证监会主席尚福林在接受采访时针对股市状况分析说：这是市场规律在起作用。

　　中国股市在涨了一年多之后，最近两个多月至少已发生了五次大幅跌落。其中，上周二的那次暴跌尤为惊人——2月27日，上证综指下跌幅度近9%，跌掉268点，跌幅列中国自有股市以来的第19位，居十年来的首位，超过800只股票跌停。

　　对众多股民来说，那是一次过山车式的体验。

　　当天早晨开盘时，上证综指仍居于历史新高3049点，没有人知道这将是惊心动魄的一天。上海道邦投资公司总经理林荣时当时还在市场选购了一批中小板的股票。

　　在林荣时买进的时候，一家私募基金的经理洪商已经将自己持有的股票卖出了1／5。他发现，当日第一个小时的成交量已经超过400个亿，这意味着全天可能出现超过1200亿的沪市日成交天量纪录。虽然在不停地说服自己对新牛市要有新魄力，但他仍然谨慎地卖出了部分筹码。

　　后来他发现，中国股市当天总成交额超过2000亿，一天的成交额超过两年前的一个月成交额。

　　基金经理郑潜也注意到了当天第一个小时的巨额成交量。“太诡异了，开市一个小时成交量就这么大，达到400亿，大跌的是基金重仓股，难道同行在出货？”

　　午市收盘时，上证综指已跌去157点。郑潜接到了同行的电话。

　　“你们在出货？”另一名公募基金经理劈头盖脸地问道。

　　“没有。”郑潜答道。

　　“那是保险资金减仓？还是什么其他消息？”电话那头追问到。

　　“没有听说。”两人在一问一答中始终是一头雾水。“唉，看看下午能不能拉起来。”

　　放下电话，郑潜又给几个重仓的公募基金朋友拨电话，得到的答复却是：“没有砸盘，但消息面上有些可能的利空，分别有管理层正在考虑加息、证监会主席尚福林可能离任、资本利得税可能征收、保险资金被要求减仓，香港推出H股金融指数期货等等。”

　　当天，沪市46家上涨，845家下跌；深市26家上涨，590家下跌，两市共18家个股涨停，860只个股跌幅达到10%的停板位置。

　　“又见证历史了。”郑潜和他的同事在收市时自嘲说。

　　这一天过去，满世界都在寻找下跌的原因。

　　谁是肇事者

　　上周二之后，基金公司和保险公司，这两支中国股市最强大的机构投资者，均表示暴跌并不是他们造成的。

　　事实上，开放式基金助涨助跌为一惯例：在基金投资者不看好趋势时，会赎回基金，这就导致开放式基金要卖出股票以应对，导致净值下降，再度诱发更大的赎回，再卖出股票，进入恶性循环。

　　1987年美国股市大崩盘时，投资界的传奇人物彼得•林奇管理着100多亿美元的麦哲伦基金，一天之内基金资产净值损失了18%，损失高达20亿美元。林奇只有一个选择：抛售股票，为了应付非同寻常的巨额基金赎回，林奇把不得不卖的股票都卖了。

　　这种在国际上经常出现的下跌引发赎回的恶性循环的经验，也让国内的投资者担心这次大盘的一日暴跌会引发这种恐慌局面。

　　但迄今为止，恐慌并未出现。

　　“赎回压力最大的是2月26日，暴跌后的赎回反而回到了正常水平，没有任何异常。”汇添富基金管理公司的副总经理林军对记者说，她还计算了暴跌前后赎回的数字：26日的赎回量是27日的两倍。从林军这里，没有发现任何引发恶性循环的迹象。

　　本周二(3月6日)，汇添富基金管理公司有一只新基金发行，在几分钟内，就完成了100亿的募集额，甚至有的投资者凌晨五点就开始在银行门口排队。

　　“困难的时候，做几个亿都需要很长时间，但现在，100个亿，都是眨眼间的事情。”林军感慨地说。之前，另外一只基金也是一个小时内就完成了100亿的募集额。管理部门已经把新发基金的规模限制在100亿之内，以防止基金投资者不顾风险疯狂抢购。

　　从目前各专业研究所对基金净值的统计数据来看，并未发现有大规模赎回的迹象。据《上海证券报》报道，在本次大跌以前及当天，偏股型基金并未出现集体减仓卖股票的情况。相反，倒是春节之前，由于基金赎回或分红等原因，有部分股票型基金的仓位下降。与去年四季度末的持仓情况相比，有2／3的股票基金仓位有所升高，相当多的基金仍旧保持在接近满仓的水平。

　　在大多数基金继续保持股票高仓位的同时，新基金在“黑色星期二”前后保持了明显的进取风格。根据测算，23只最新成立的股票型和混合型基金的平均股票仓位达到了接近90%(仅指已开放申购赎回的新基金)，这个水平远远超出了此前同类老基金的投资仓位。

　　也有机构投资者怀疑是私募基金导致股市暴跌。面对这样的质疑，一位私募基金经理对记者说：“不可能。”他解释道：“和公募相比，国内私募基金的资金量有限。单个基金规模很小，而且投资风格各异，很难达成统一共识，一起采取行动。”

　　QFIT也是怀疑对象。一位券商策略分析师说：“上周二当天QFII(合格境外投资者)的成交量比平时放大了四五倍，主要集中在两点钟之后，几乎全是卖盘为主。”

　　但QFII投资者却并不完全同意这点，日资的日兴资产管理公司投资总监工里启晖认为，最近的暴跌是因为政策不明朗所致。外国资本对A股市场的影响有限，QFII的规模在2006年为90亿美金，占流通市值的不到3%。

　　另有一位不愿透露姓名的私募基金管理者向记者透露，据他了解，导致2月27日暴跌的主要力量是保险公司，“那天他们在做股指期货的对冲交易测试，没想到引发了这么大的跌幅。”

　　但记者无法证实他的说法。

　　跌声遍及全球

　　这是一次可能永远找不到直接理由的暴跌，如同20年前华尔街的那个“黑色星期一”一样——1987年10月19日美国股市狂跌两成，原因直到现在仍众说纷纭。

　　“这才是最可怕的事情。”洪商说，他认为以近乎跌停来释放市场风险，却又找不到可与之般配的利空消息，只能说明主流资金的态度已经发生逆转。目前市场的主流力量当然是基金，基金的资产超过流通市值的三成，而当时率先跌停的就是基金的重仓股。

　　中国的跌市只是全球跌市的一个小前奏，在随后的一周里，全球所有市场均出现大跌，美国和中国香港市场还创下了9•11以来的最大单日跌幅。

　　和进入2007年后出现的前四次暴跌均有各种诱发点不同，这次跌幅最大，却没有明显的原因。当天上午，仅传出了央行行长周小川在香港接受采访时表示，鼓励对股市泡沫的讨论、加强对市场或风险的认识。

　　中国股市拖累全球股市的观点随即被抛出。原美国第一夫人、已确定竞选下一届美国总统的希拉里，就致信美国财长保尔森及

　　但伯南克以及本周正在亚洲访问的保尔森均对此予以驳斥，一贯低调的尚福林也表示，中国股市还没有这么大的影响力。

　　从全球市场来看，真正的原因可能来自于日本加息的消息。这意味着全球资金的低成本时代已经成为过去，资金成本的提高直接引发股市走低。如果考虑到目前全球庞大的携带交易(借低息日元投资高息证券)，就不难理解这一消息的影响力。

　　但是中国的资本账户并未开放，跨境资本流动受到严格管制，作为一个封闭的市场，中国股市受国际金融市场波动的影响应当有限。

　　虽然找不出直接“杀手”，但各方的总体看法却并无二致。“核心动力就是涨太多了，本就需要调整了。” 上海道邦投资公司总经理林荣时表示。在记者采访过程中，这个观点是机构投资者对2月27日暴跌悬案的近乎统一的解释。

　　一位投资者这样比喻，“就仿佛一群人担惊受怕地走在黑暗中，一个人突然调头跑了，群体本能使然，这群人马上也跟着调头就跑，暴跌就造成了。”

　　但这次暴跌并没有使普通投资者对股市失去信心。就在上周，5天的新开户数仍然超过57万。要知道，在行情火爆的2006年5月，整月的开户数为68万，在屡屡创出新高的12月，整月开户数为163万。从数字的比较不难看出，春节后第一周，新投资者入市热情依然高涨。

　　牛市转折点？

　　暴跌过后，一切似乎归于平静。

　　但洪商这个掌管着3亿资金的私募基金管理者，虽然在暴跌当天减仓力度并不大，但在随后几天中，他却在抓紧时间卖出股票。“基金重仓股的整体走弱，本就是机构正在逐步退出的一个明确信号。”

　　根据专业机构天相顾问投资有限公司的统计，上周跌幅最大的股票分类指数为大盘成长股，跌幅为9.98%，远高于上证综指5.6%的周跌幅，构成大盘成长指数的品种，均为机构重仓的品种，这项统计数据，与洪商的判断完全一致。最为引人注目的是，几只此前领涨的金融股跌幅已近两成。

　　基金净值的增长速度，也与投资者的追捧程度无法匹配。根据银行证券基金研究中心魏慧君的统计，2006 年4 季度，整体来看，开放式股票方向基金净值累计增长率与沪深300指数增长率之间的缺口平均为3.87%，而2007 年初至2 月26 日，这一缺口迅速扩大为17.98%，基金远远跑输大盘。

　　“这可以理解为，基金已经开始进入防御阶段。”洪商说。

　　在洪商看来，市场趋势在一日暴跌之后，已经发生了巨大的变化。越往后加息预期越强烈、大股东套现的动力也越来越强，这些都是机构们驻足的因素。“特别是大股东套现，是一个极大的不确定因素。之前基金是没有对手盘的，未来两个多月有400个亿的大非(股东持股超过5%的非流通股)可以流通，这成了基金公司的主要阻拦。”他注意到，已经有多家蓝筹公司出现大股东坚定套现的情况，如过去一年多涨幅惊人的泸州老窖，大股东套现比例接近总股本的5%。

　　专业研究机构也对短期风险开始有所觉察。在多家专业机构的3月投资策略报告中，分散投资、大震荡等新词汇代替了一致看好的老观点。

　　根据海通证券的基金分析师单开佳的估算，最新股票型开放式基金的仓位约为88.18%——平时无法准确估测开放式基金的仓位比例，但在近乎全线跌停的日子，根据净值降低的比例则很容易推算出基金的持仓比例。

　　而1月份最热的泡沫之争，已经随着一日暴跌转变成了见顶之争。在2月27日的暴跌之后，市场震荡幅度仍大，但一直维持在2800点附近。

　　暴跌的出现，让一些此前并未被市场充分重视的消息被机构们重新评估。有消息称，在全国金融工作会议上提出设立国家外汇投资公司的方案已经获准通过，初步的构想是通过发行1.6万亿人民币债券的方式对2000亿美元的外汇储备进行投资管理，这将大幅降低人民币过剩的流动性。“可以肯定的是，国家外汇投资公司的设立将对国内货币产生重大影响。”长江证券的研究员贺晟表示。

　　在2月25日再次提高准备金率之后，央行连续以发行票据的方式回笼货币，节后第一周回笼数量达到1116 亿元，本周的实际回笼量也将超过800亿。在暴跌后，这些不会被一般投资者注意到的信息，在机构眼里都成了重大利空。

　　中证投资的徐辉则是通过对比H股和A股的价差，大胆测算了存在的下跌空间。他认为，如果目前的权重巨大的A＋H股品种，都和目前的H股股价靠拢的话，上证综指将跌到2200点。支持他观点的是，两地市场的价差弥合问题已经提上了两地管理部门的议事日程。

　　目前，A股价格远高于H股，比如最高曾接近50元一股的中国人寿，虽然已经跌至30元人民币左右，仍然比H股高五成，按照3月6日收盘价，工商银行和中国银行也分别比其H股高了16%和33%，这三大权重股占了上证综指近一半的权重，这种巨大的价差的确给市场带来了巨大的风险因素。

　　在中国股市一度突破3000点之后，市场的表现已经证明多空分歧巨大。“这时候，我认为现在最重要的不是赚钱，而是规避风险。”洪商说。

　　(注：应被采访者的要求，郑潜为化名)