定向增发助推成长步伐

　　长江证券 纪云淘

　　公司公告拟定向增发不超过4亿股，则增发完成后公司的总股本为91616万股，因此公司的每股重置成本在7.53元左右。按照1.1-1.2倍的P/NAV计算，公司的重置价格为8.28-9.04元。我们暂时维持前期的盈利预测和年内13-16元的目标价位，重申“推荐”评级。

　　方案有利上市公司

　　公司公告表明，母公司拟参与认购的资产为现有全部34艘海上运输船舶及全部16艘在建船舶，其账面资产总额约为30.96亿元。公司拟将拥有的全部长江运输船舶及长期股权投资（账面价值约为3.28亿元）出售给油运公司，以抵偿部分认购资产的价值。由此计算，母公司实际参与认购的资产额为27.68亿元。预计定向增发价格将为公告日前20日均价的90％即7.67元，母公司将认购36089亿股，另外近4000万股将向母公司以外的机构投资者发行。

　　公告称，母公司2006年实现主营业务收入13.50亿元，利润总额2.20亿元。根据收购方案，收购完成后公司的股本总额将增加77.5%，但净利润增加超过140％。假设2007年的外部环境与2006年全部相同，那么收购后公司2007年的EPS将为0.49元，同比增长40％。我们在前期报告中谨慎假设公司2007年平均运费将有10％的下降，即使如此，预计公司2007年的EPS也有0.43元，同比增长23％。因此，收购将显著增厚公司当期收益，该方案相当有利于上市公司。

　　未来“国油国运”最大收益者

　　长航集团是未来“国油国运”的最大收益者。目前，四大央企的订单交付时间均已最远排到了2010年，若这些订单顺利交付，那么到2010年，长航集团将从目前的149万载重吨扩张到516万载重吨，3.5倍的扩张速度位居四大央企之首。同时，由于船价飙升增加了四大央企进一步规模扩张的难度和盈利风险，因此现有订单规模越大，未来在国油国运中所处的地位越有利，现有订单价格越低廉，未来的盈利能力越强。

　　而南京水运的船队规模将从目前的38.6万吨暴发式扩张到2010年的516万载重吨，较目前规模扩张超过13倍，远远超过中海发展的2倍和招商轮船的1.4倍。公司2007-2010年的船队规模分别为210、288、466、516载重吨，年复合增长率高达128％，是不折不扣的成长明星。

　　运力扩张计划较预期风险低

　　公司与母公司合计367万载重吨的订单价值131亿元，根据我们最新与公司沟通了解到，母公司有70％、177万载重吨的订单是通过融资租赁方式获取先期的使用权和租赁期满的所有权。

　　融资租赁方式可以将公司的扩张风险控制得较低。与贷款购船相比，虽然融资时间更长(承租人的租费支付可长达15年)，但这样可使在船舶使用期的前阶段中，产生优越的现金流量的同时，缓解贷款购建船舶头几年需偿还巨大本息额的财务压力。而且，由于承租人支付的租金通常以年金为基础计算，在整个租期内所产生相同的年支出，并不随利率的变化而变化，所以承租人的成本与利润都能比较准确地预先加以测算和评估，融资风险较低。

　　此外，船舶融资租赁还能使企业的现金流形成较好匹配、资产与负债保持合理的水平。公司签订的融资租赁协议中，公司除每年按照租赁期的长短等额支付租金外，另外还需支付libor（伦敦同业银行拆借市场利率）加0.5％的利息，实际利率水平在3％以下，远远低于国内银行贷款利率。由此，公司的资本开支将大大减轻，我们前期的盈利预测可能偏低。