银行股反弹推动股指走高

　　■市场风云

　　中证投资 徐辉

　　昨日银行股大幅反弹推动股指走高，沪综指收盘上涨1.97％。尽管银行股的长期前景可以看好，而且在银行股的主导下市场整体的长期前景依然看好；但是此次反弹可能难以出现足够好的延续。主要原因在于：一方面，两倍于H股的A股估值将制约市场进一步的反弹；另一方面，外围市场并未出现确凿的稳定证据，相反此次全球性的股市调整可能延续的时间将超出市场预期，这将成为制约A股进一步走高的重要牵掣力量。此外，居民换汇额度的扩大，将使得境内投资者投资A股以外的品种，如B股或H股的机会大大增加，这也在一定程度上对A股估值继续走高形成压力。

　　五重忧虑降临A股市场

　　始于2005年11月的此轮行情已经进入第17个月，在同一时间进入牛市的恒生国企指数已经在最近三个月收阴。笔者认为，尽管对于长期牛市我们不应怀疑，但至少以下五个方面的因素表明目前投资者过于膨胀的盈利预期可能面临考验。

　　首先，港股率先调整给A股施加压力。恒生国企指数已经由年初最高10878点最大回调幅度达到21.6％。香港市场出现的这一状况与2004年的情况有很多相似的地方。2004年的国企指数调整了整整5个月，跌幅32％。这次恒生国企指数调整已经历时三个月，调整幅度达到21.6％。尽管笔者相信，港股未来继续调整的空间不会超过10％；但是它什么时候再度回升却难以预料，可能是今年年中，也可能到今年年底。

　　其次，基金的发行高潮往往对应市场阶段性调整。最近5年来，这一规律屡试不爽。最显著的如2004年一季度的基金发行高潮，当时对应一个显著的市场高点——1748点，此后市场最低回落到998点。去年四季度以来基金大量发行，这一状况是否也意味着市场达到了一个较高位置？

　　第三，站在目前的点位上，大幅低估、且前景卓越的品种已经是凤毛麟角了。去年年中我们认为显著低估的地产股、银行股，经过去年3季度以来的大幅走高后，也基本上达到了其当前时点下的相对合理估值水平。要在这些品种上继续取得较高收益，就要取决它们未来年份能否保持相对稳定的增长水平。但要知道，它们之中并非所有的公司都能够如同研究员的报告所说，保持30％至40％的复合增长。所以，继续对这些品种投资就更加讲求确定性。

　　第四，当前市场更大的风险来自于一些劣质品种的显著高估。这些非蓝筹股的整体市盈率高达60倍以上，高出同类公司在H股市场估值两倍以上。这些品种上涨的主要动力一是来自项目注入的预期；二是来自被收购的预期。高度的不确定性，要求我们在操作该类

　　第五，多数研究机构认同2007年沪综指高点应该在3400点一线，当市场达到3000以上时，市场剩下的空间已经非常有限，相反，市场整体价值水平在2500点一线，市场价格很可能向下触及这一点位，并且下跌几百点。另外，目前A股市场较H股市场整体市盈率要高出一倍，大体为40倍对20倍的关系。在H股进入阶段性调整的背景下，A股的调整风险就更加显著了。

　　此次调整三层意义

　　笔者认为，1月底市场开始出现的运行变化——由此前的上涨转化为横盘，就是市场进入阶段性调整的信号。也就是说，调整可能已经开始了。我们认为，投资者不应该轻视此次可能出现的阶段性调整，具体有三层意思：

　　首先，如果放在一个较长的周期中，当前可能发生的调整将是在牛市大背景下的一次中级调整，幅度和时间或许将超出投资者平均的预期，对此我们应当有足够的思想准备。我们仍然坚持，目前A股仍然运行在向万点跨越的宏伟牛市中，但2006年的过度繁荣，聚集了很多亟待解决的问题，迫切需要一个阶段性的调整来卸下一些包袱，为下一轮牛市的展开做好准备。

　　其次，此次调整仍会保持较强的结构性特征。在目前的估值水平下，我们认为蓝筹股的平均调整幅度会在10％到15％左右，而非蓝筹股的平均调整幅度可能超过50％。目前投资者蜂拥而入的公募基金的调整幅度可能会在20％左右。

　　最后，我们预期此次调整将给出我们2007年和2008年投资的一个绝好机会，投资者可以耐心等待这一机会的来临。

　　昨日上海市场指数（涨幅）排序

　　商品名称 涨幅％收盘点位

　　上证指数 1．97 2840．18

　　沪深3001．81 2520．29

　　基金指数 1．16 2239．74

　　上证Ｂ股 1．08 163．17

　　公用指数 0．99 4998．04

　　红利指数 0．91 2264．58

　　工业指数 0．92287．16

　　商业指数 0．77 2340．16

　　国债指数 0．01 111．88

　　企债指数 －0．01120．67

　　地产指数 －0．813058．18