结构风险制约反弹高度

　　昨日银行股大幅反弹推动股指走高，但反弹可能难有较强的持续性。主要原因在于，一方面，两倍于H股的A股估值将制约市场进一步的反弹，而结构性高估问题突出更是令A股蕴含较大调整风险；另一方面，外围市场并未出现确凿的稳定证据，相反此次全球性的股市调整延续的时间可能超出市场预期。

　　说长道短

　　探出银行股调整底线

　　境内外研究机构基本上都认同，A股和H股中的银行股进一步调整的空间不大。这主要基于两地银行股与世界银行股的估值差异已经在近期的调整中显著收窄了。“中信”的分析认为，假定银行股再跌10％，则2007年H股银行股的PB水平为2.54倍，A股为3.19倍；2007年预期收益下H股银行股市盈率为20.23倍，A股为24.05倍。其中2007年PB中行H股仅为2.07倍，建行只有2.27倍，2007年建行PE只有13.67倍，与国际大银行平均水平基本一致。最新的统计，全球1000亿美元以上总资产的69家非中国上市银行平均PE及PB分别为13.23和2.26倍。考虑到建行的成长性相对高于境外银行，所以这个估值水平可以看作是H股内资银行股下跌的极限值，A股银行股下跌的空间可能大于H股银行股下跌的空间。

　　那么，A股银行股下跌会比H股银行股下跌幅度大多少呢？这是一个见仁见智的问题。假定H股银行股目前的估值是A股银行股未来下跌的底线，即A股银行股2007年市盈率回落到20.23倍的基础上，此时H股由于已经调整了10％进入到18.2倍的水平上，A股银行股仍然较H股估值高10％。在这样一个悲观的预测下，A股银行股可能的下跌空间为15.88％。从这个意义上，我们说A股银行股、或者A股蓝筹股的调整空间是可以看得见的，它的调整幅度可能控制在15％左右。

　　当然，这是在悲观的情景下预测的下调空间，如果A股以横盘整理的方式来完成调整，情况会好一些，那样的话将是以时间换空间。

　　有备而来

　　积极应对结构性调整

　　事实上，A股目前真正的风险还不是在银行股为代表的金融板块上，而在于非蓝筹股整体出现非常惊人的高市盈率上。通过同时存在A、H股的非蓝筹股对比可以发现，非蓝筹股的A股较H股估值要高出200％以上。而这些含H股的非蓝筹A股估值，正是其他不含H股的非蓝筹A股的估值的真实反映。它所显示的意义在于，目前A股非蓝筹股整体市盈率已经处在60倍以上的水平上。这是一个非常巨大的风险源。

　　当然，必须看到的是，此次调整，包括金融板块已经出现的调整和其他板块未来可能出现的调整，已经给出或者即将给出我们一个布局2007年、甚至布局2008年的绝好机会，投资者可以耐心等待这一机会的来临，在这个过程中，投资者可以考虑调整持股结构，也可以开始寻求新资金介入的时机和对象。一方面，调整给新资金介入优质

股票提供了良好契机，其中部分蓝筹股目前的调整已经进入了适量买入的阶段，而也有很多蓝筹股目前的价位还没有显示足够好的预期收益特征；另一方面，市场调整也是投资者进行持股结构调整的好机会。非蓝筹股目前的估值较高，投资者可以考虑做一些换股动作；而预期收益较好的蓝筹股投资者可以考虑继续持股。(中证投资 徐辉)

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