3年期央票招标利率上行的背后

　　兴业银行 鲁政委

　　3月1日，3年期央票招标利率继续上升，达到3.1%，其走势似乎与市场流动性状况明显背离。我们认为，这种态势或许隐含着三方面的政策含义：央行试图促使金融机构优化信贷结构、为金融机构所承担的“准备金税”提供必要补偿、以及未来加息的可能性。

　　——促使银行优化信贷结构。2006年10月18日的国务院常务会议，以罕见的严厉措辞，强调了要“严格控制中长期贷款”。随后，在2006年11月的信贷形势分析会上，央行明确表示，虽然中长期贷款质量较好，收益较高，但这种信贷结构的失衡，还是使央行面临着较大压力，未来可能出台具体调控措施。虽然在2006年12月和2007年初的信贷形势分析会上，我们没有看到央行重提信贷结构失衡问题，但《2006年第四季度货币政策执行报告》指出，要“引导商业银行……合理控制基本建设等中长期贷款”。

　　如果说考虑到在此前货币政策执行报告（比如2006Q1和Q2）中也不乏类似提法，因而似乎并不值得特别关注的话，那么在企业和居民储蓄和存款“活化”趋势日益明显、促进直接融资使得银行金融“脱媒”压力加大的眼下，央行要求商业银行适当控制中长期信贷、减小期限错配风险，就应该具有了更多的实质含义。

　　而根据2006年央行调整存贷款基准利率的经验，虽然第二次调整试图通过收窄较长期限的存贷利差来引导商业银行优化信贷结构，但实际效果并不理想。金融机构中长期贷款余额占贷款余额的比重在2006年8月45.95%的基础上继续增加，在随后的四个月中分别为46.44%、46.78%、46.89%和47.28%；只是在2007年1月，该比重才较去年末小幅下降了0.1个百分点，目前尚不清楚这一趋势是否可能延续。与调整基准利率相比，3年期央票利率的变化，或许能够以更直接、更迅速的方式，提高商业银行中长期信贷的机会成本，诱导其优化信贷结构，提高资产组合的流动性，降低期限错配风险，同时也起到控制投资（包括

　　——为商业银行所承担的“准备金税”提供必要补偿。我们认为，由于央行支付的法定存款准备金利率通常远低于市场利率，因此，这两种收益率差额即构成了金融机构所承担的一种成本——“准备金税”。在当前法定存款准备金率面临不断上调趋势的情况下，这种“准备金税”可能会对那些买方定价（决定存款利率）和卖方定价（决定贷款利率）的市场力量较弱金融机构（一般为中小金融机构）的盈利能力产生较大的不利影响。

　　从理论和公平的含义上说，

　　实际上，观察一下韩国货币政策执行经验，为尽可能减少准备金率上调对金融机构经营所造成的不利影响，韩国央行甚至愿意容忍MSBs（韩国的央票）发行规模不断扩大、发行成本不断提高，甚至造成自身的赤字也在所不惜。从这个意义上说，目前3年期央票利率的适当抬升，有利于为金融机构所承担的“准备金税”提供某些补偿。

　　——隐含着通胀风险提高和加息可能性。央行目前发行的3年期央票，计息方式为固定利率，这意味着，在持有期内，投资者将不得不承担一定的通胀风险。显然，在对通胀的敏感程度上，3年期央票要比其他期限品种的央票更高。如果今后央行容忍3年期央票利率继续上行，那么不排除隐含着未来加息的可能性。