利差上升和分化空间有限

　　国信证券固定收益研究小组

　　在整个宏观经济持续快速发展的大环境下，正常情况下企业短期内发生违约的可能性几乎可以忽略，而且从06年短期融资券的发行利率来看，其已经处于一个较高的位置。我们认为整体利差上升和个体利差分化空间有限。

　　企业属性决定短融价值

　　我们对06年3月到9月的短期融资券的收益率和同期限的央行票据的利差做过分析，试图寻找影响利差的各种因素。但是从各种结果来看，我们并没有发现利差和我们选取的因素之间有显著的相关性。也就是说在我们的考察期间内，短期融资券和央票的利差并不能用发行人经营状况、财务状况和企业性质来很好的解释。我们认为产生这种现象的主要原因是短期融资券的交易数据失真所致。

　　产生交易数据失真的主要原因，我们认为有两个：其一，短期融资券在银行间市场上市，而银行间市场属于OTC市场，这就决定了其交易价格的公允性值得怀疑。而事实情况是，存在大量的远期交易和非真实交易。其二，短期融资券的交易不太活跃，很多短期融资券经常一个月之内都没有成交。这种交易的不连续性导致了短期融资券和央票利差的稳定性很差。

　　但是短期融资券的发行利率却显得有规律得多。我们对06年8月份到12月份发行的短期融资券的利差做过一个统计分析。结合国外信用研究方面的结果，我们选取10多个可能影响企业短期偿债能力的指标。将这些指标与短期融资券的发行利差作回归。最后发现企业的属性是影响短期融资券发行利率的最主要因素，中央重点企业的短期融资券发行利率较一般的民营企业低得多。发行人的财务状况对短期融资券发行利差的影响要小于我们的预期。

　　经历过福禧事件以后，二级市场上对短期融资券可能存在的信用风险已经做出了一定的反应，短期融资券的收益率迅速分化。但是这种分化方式比较粗犷，仅以短融发行人的企业属性为标准。我们估计07年短期融资券的出身决定短期融资券价值的状况依然难以改观，要改变这种情况估计还需要相当较长的一段时间。

　　通过各种模型对短期融资券进行重新评级，对短期融资券的价值挖掘作用有限。我们做此判断有如下理由：首先，我国缺乏有公信力的评级机构，信用评级是一个庞大的工程，不仅需要有相当的实力还需要有较长时间的积累，而且还需要有公正独立的立场，目前我国还没有这样的机构符合条件。其次，市场上需要有一个大多数人认可的定价方法。该方法必须客观公正，而且能够在一定程度上反映短期融资券违约的可能性，而企业属性正好能够充当这一角色。因此基于以上两点原因，我们认为该评级方法将在较长的一段时期内都会存在，除非出现更好的、被更多人认可的方法出现。

　　利差上升和分化空间有限

　　影响短期融资券价值主要有两个因素：基准利率和利差水平。我们认为07年短期融资券整体利差上升和个体利差分化空间有限。

　　在整个宏观经济持续快速发展的大环境下，正常情况下企业短期内发生违约的可能性几乎可以忽略。这从根本上遏制了短期融资券的信用利差进一步上升的动力。

　　选取评级在A-1以上的短融的发行利率与央票和企业债的收益率进行比较发现，其已经和银行间10年期企业债的收益率相当，和一年期的企业债的利差基本维持在60bp以上。我们认为短期融资券的信用利差继续上升空间已经十分有限。

　　从单个的短期融资券来看，06年短期融资券最高发行利率达到4.8988%，算上发行费用发行人的融资成本已经在5%以上。而目前一年内银行贷款基准利率也不过6.12%。我们认为贷款利率应该成为短期融资券发行利率的一个上限。 事实上，如果某一短融的发行利率接近或者超过银行的贷款利率，市场就会怀疑其偿还能力。因此我们认为对于没有出现类似福禧事件这样严重影响偿还能力的短期融资券来说，个体利差分化的空间也十分有限。