现阶段加息利大于弊

    左晓蕾

　　去年12月的CPI2.8%增长，使人们对通胀增大的预期上升。加上流动性过剩的困扰，人们开始关注利率的变化。对于货币政策是否应该动用利率工具来管理目前的宏观形势，有许多不同意见。我们认为，现阶段利率调整利大于弊。而且利率调整对经济的影响程度与调整的频率有很大的关系。

　　通胀的危机与资产泡沫的危机

　　传统的货币政策的调控目标是通货膨胀。但是人们发现，上个世纪90年代以后，全球化推动下的贸易自由化把发展中国家劳动力成本的比较优势推向了全世界，全世界特别是发达国家的通胀长期保持较低水平。与此同时，同样也是全球化加上信息网络化的发展，推动了资本的全球流动，使上世纪80年代传统的以通货膨胀为特征的经济危机发生了变化。自上世纪90年代以来的经济危机，以资产价格泡沫为特征，投机性资本在全球化、信息化趋势推动下的加速流动成为泡沫危机爆发的重要原因之一。日本和东南亚各国都是在通胀水平不高，金融自由化下大量资本流入和低利率水平下的信贷膨胀推高资产价格，泡沫经济破灭后爆发经济危机的。

　　特别是进入21世纪以来，美国债券市场一直有一个困惑，美联储主席格林斯潘一直在强调债市长期利率偏低。甚至有短期利率与长期利率倒挂的时候。最主要的原因是，通胀预期不高，长期利率不会上升。美联储实施长达两年多的1％的低利率以后，没有出现通货膨胀。背后的故事就是全球化以后，传统的货币供应量增大导致通货膨胀的货币现象，变成资产价格泡沫的形式表现出来。

　　利率调整利大于弊

　　中国经济现在也正面对像日本当年那样，有可能形成资产价格泡沫的环境。在外部压力下

人民币升值的预期被强化，资本流入加速，流动性过剩。

　　特别是自从

人民币汇率机制改革以来，为防止投机性资本乘虚而入，利率的调整一直非常慎重，刻意保持与美元之间3％的利差，以增加资本流入的机会成本。但是在当前被强化的人民币稳步升值的预期下，产生了资本流入无汇率风险的环境，促使资本的无后顾之忧地流入。

　　当年日元被迫升值的时候，日本政府保持低利率政策的失误也正是对低利率带来低资本收益能够阻止资本流入存在幻想，完全忽略了资产价格泡沫带来的短期巨大利益对贪婪的逐利资本的吸引，错失了调整资产价格泡沫的时机。如果当年适时提升利率，及时抑制了资产价格泡沫的膨胀，逐渐释放资产价格泡沫积累的风险，也不至于使价格泡沫破灭，引发造成经济严重衰退的经济危机。

　　根据日本当年的教训，在资产泡沫形成的初期，适当提升利率可以改变预期，首先可以配合存款准备金收回流动性，有利于流动性管理的加强；其次，提升资金价格合理配置资源，防止资产价格泡沫的积累。货币政策对资产价格泡沫的调控与对通胀的调控一样是改变预期，所以应该是在资产价格泡沫开始积累初期提前操作，事后操作效果不显著。

　　另外利率的调整可能推动银行的利率市场化。央行多年来货币政策是以货币总量调节为主而不是以利率调整为主。货币政策非常谨慎地使用利率工具，尽可能保持相对高的利差水平，使银行的坏账率不至于因为利率的变化而增加。而日本的教训显示，在资产价格快速上涨时，银行在低利率下的信贷膨胀，是银行坏账大幅增加的主要原因。在目前资产价格呈现不断上涨的趋势下，通过调整利率，控制银行的过度信贷行为是有必要的。同时这也有利于推动银行改变盈利模式，有利于培养与外资银行同台竞争的核心竞争力。

　　利率的变化会对货币供应量有影响，对银行的长期贷款有影响，对

房地产业有影响，对资本市场的资金有影响，对当期的消费有影响。但是两弊相权取其轻。在目前的环境和经济形势下，对这些问题的影响都是可以缓解的和可控的。但是如果对资产泡沫的风险积累问题不解决，对过剩流动性输入的问题不及时控制，银行应对利率市场化的核心竞争力不尽快培养，就可能延误时机，酿成危机。

　　关注利率调整的频率变化

　　至于利率调整有效还是无效，这要看调整幅度和调整的频率。

　　美联储在2004年6月开始调升利率，每次25个基点，一直被认为与市场预期一致，资本市场，债券市场的长期利率，对美国的经济都没有太大反映。但是当第15次提息以后，联邦基金利率从1％提高到4.75％的时候，对房地产行业的影响开始显现出来。美国经济要放缓，甚至美国经济要硬着陆的警告不断。接下来的两次升息，市场反映开始变得强烈。在第17次升息以后，美联储例会已经两次保持5.25％的基准利率不变。利率一般不可能一次变化幅度很大，调整一次不论是调上还是调下，影响肯定非常有限。所以成熟的市场经济一般就会出现利率调整的周期性。

　　同样的道理，央行调整存款准备金率收回流动性，每次调整50个基点，已经调了四次，不排除还会继续调整。因为50个基点每次收回货币1500亿，对于银行十几万亿的流动性，应该没有直接的影响。但是如果连续调整累积到一定的时候，央行的银行账户上的超额准备金明显减少，存款准备金率的调整对流动性的影响就见成效了。

　　如果动用利率进行流动性和资产价格管理，其政策的作用也必须通过一定程度地加快连续小步调整的频率才能显现。一年一次，一次27个基点，可能起到发出信号的作用，但不能造成实质性的影响。对于商业银行如何利用利率定价和防范风险的核心竞争力的培养，也需要央行根据经济形势，不断调整利用利率的方式，指导商业银行不断根据经营情况进行贷款利率甚至存款利率的调整，以推动自我调整能力的提升。利率作为货币政策的工具，一定频率的使用，可以帮助中国的银行业跨过利率市场化这道坎。

　　△钱潮

　　作者：沙勇