财经杂志：股市高处不胜寒

　　沪深股市在“黑色星期二”的深幅调整，凸显了市场脆弱的非理性一面。全球金融市场的反应与其说是出于中国A股的国际影响力，不如说是因为投资者对中国经济的担心

　　□ 本刊实习记者 乔晓会 孙驰/文

　　中国股市的“黑色星期二”在2007年2月27日来临。

　　当天，A股市场的上证综指下挫268.81点，跌幅为8.84%；深证成指下跌797.88点，跌幅更达9.29%。两市的成交创出2007.57亿元的天量，为A股史上仅见。

　　具有讽刺意味的是，此前一天，上证综指刚刚站上3000点大关，此次回调又重新落在2800点之下。沪深两市的市值在一天之内蒸发了超过1万亿元。

　　投资者已经十年没有看到A股经历如此突然的下挫。

　　上一次如此暴跌，还要追溯到1997年的2月18日，当天上证综指下跌8.91%。自1996年设立限制性跌幅以来，这是市场所经历过的最大两次下跌。这个“黑色星期二”也因此必定成为A股市场一个历史性事件。

　　与以往任何一次下跌不同，A股这次下跌迅速波及全球股市。当天全球主要股指随之大幅下挫。美国主要股指道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数均创下四年来最大跌幅；亚洲除了越南与台湾市场，主要股指全线下挫；欧洲主要股指也都下跌1%以上。

　　一位远在欧洲主管大中国市场的基金经理一觉醒来，发现市场已经跌下来了；随后电话一个接着一个，来自各国的投资者担心：A股市场估值是不是太高了？中国股市会不会有大泡沫？会不会重演日本在上世纪80年代的股灾——过剩的流动性和低利率催生泡沫，最后失控破灭？“我当时的压力很大”，该人士坦言。

　　A股市场突然经历如此放量下跌，实为各方始料未及。海内外投资者惊诧之余，纷纷寻找A股暴跌的成因，谣言与恐慌在下跌中迅速在市场弥漫并扩散。只是最终大家都没有找到十分具体的“利空”之源。多数市场人士猜测，A股经历前期过高的上涨之后，已经进入调整的时间。

　　2月27日大跌之后的两个交易日，A股均出现不稳定的震荡，上证综指在28日(周三)大涨3.94%后，周四又回落2.91%，至周五振幅才逐渐收窄，当日上涨1.29%。

　　突如其来的“黑色星期二”其实并非没有先兆。进入2007新年之后，A股市场一直处于高位之下草木皆兵的状态。上证指数数次冲击3000点未果，并发生幅度较深的调整；而且一有风吹草动，人们便开始担心或有的调控政策。在这种忐忑不安的市场心态下，恐慌心理极容易产生，被大多数人遗忘了十年的大跌不期而至，其实并非无因。

　　对新进入者而言，是次经历更能清楚地表明，股市并非有涨无跌；在看到自己股票账户不断增值的同时，风险也随时可能发生。

　　非理性抛售

　　于事后看，“黑色星期二”并没有一个明显的推动因素。当天开盘半小时后，各指标股和权重股出现普跌现象：中国银行跌7.23%，工商银行跌8.04%，长江电力、宝钢股份、万科A等均以跌停报收。沪深两市当天共有800多只股票跌停。

　　自A股始，亚洲除越南与台湾，主要股指全线下挫，至上周五(3月2日)收市，澳大利亚和日经225指数连续四个交易日下跌，韩国股市也连续三日收跌；全球其他新兴市场纷纷下跌，拉美地区、非洲主要国家的股指也出现了暴跌；欧洲三大市场也纷纷下挫；美国纳斯达克综合指数下跌了3.86%，道琼斯30种工业股票更创下“911”事件以来单日下跌3.29%的最大跌幅。

　　摩根士丹利前中国区首席经济学家、《财经》特约经济学家谢国忠认为，中国股市下跌对海外市场的影响主要是心理影响，海外投资者并没有想到中国股市会有这样大的跌幅。一旦中国市场出现下跌，整个市场就会有恐慌，一些资金就会有出售的冲动。

　　“我们的日本组、欧洲组、亚洲组全天开了很多电话会。”一位海外基金的投资主管事后告诉记者，日本、欧洲市场也在下跌，并因此产生了恐慌性抛盘。

　　随后，市场探究A股为何大幅下挫时，“谣言造成的恐慌”成了基本一致的结论；诸如征收资本利得税、加息预期、银监会严查违规资金入市，甚至监管层领导更换等等，一切未经证实或早就公布的政策与传言，都成了市场做空的理由。远离A股的国际股市出现恐慌性抛盘，也就并不奇怪了。

　　各种传言中，资本利得税征收最让市场关注，也最能触发市场的即时反应，但第二天也很快被财政部出面否认。财政部税政司人士告诉《财经》记者，从工作层面并未有此意向，近期亦从未讨论过此事。

　　银监会严查银行违规资金入市自2006年底以来就曾明确，并不是什么新闻。银监会人士也向《财经》记者表示，银监会2月27日的监管工作会议，并未就严查资金入市做过特殊强调，提及此事也仅仅是正常的工作部署而已。

　　至于央行3月将再次限制流动性、监管层领导更换等传言，既未经证实，在正常情况下也不足以在一个时点迅速触发一场放巨量的下跌。

　　瑞士信贷中国研究主管陈昌华在接受《财经》记者采访时认为，中国股市下跌的直接原因，主要是一些政策性的不利流言。此外，在连续上涨之后，市场对于下跌的担心也是一个重要心理原因。

　　虽然利空政策并未出现，但前期官方媒体已数次发文为股市降温，央行亦在春节前宣布提高存款准备金率。这些举措表明，管理层认为股市已经过热。这也增加了投资者对管理层采取措施为股市降温的担忧。

　　此外，“大非”(限售流通股占总股本5%以上者在股改两年以上方可流通)在2月的过度减持，也给市场增加了心理压力。

　　泸州老窖、中信证券、三一重工等个股，均出现了“大非”集中减持现象。泸州老窖的国有控股股东泸州市国有资产管理局更是连续减持，短短几日累计减持比例就高达4.83%；中信证券2月同样遭到雅戈尔、中信国安两家“大非”合计约1.23亿股的减持。

　　与“小非”(限售流通股占总股本比例小于5%，在股改一年后方可流通)相比，“大非”减持更能产生直接的心理影响。作为最了解上市公司质地的大股东在高位减持，市场难免会对上市公司后续股价的上涨能力产生足够的怀疑。

　　进入3月，据统计将有92家上市公司限售股解禁，解冻的股份数量和市值规模均超过今年前两个月的总和。

　　脆弱的恐高

　　在过去12个月，上证综指上涨了1700点，涨幅达130%，在过去三个月更上涨了1000点。

　　交银施罗德基金管理有限公司总经理雷贤达认为，去年四季度以来，市场几乎每天都在涨，而上市公司的业绩显然没有这个涨幅，股票的增长是需要业绩支撑的。

　　他认为供求关系也是导致A股过高的一个因素。以中国人寿为例，在A股市场发行了总股份的5%，在香港则是25%，造成了中国人寿香港比内地股票价格每股低30%以上。

　　申银万国证券首席策略分析师桂浩明认为，市场有结构性调整的要求。“‘二八现象’突然变为‘八二现象’，本身就不合理。”这个现象去年年底就已出现，基金重仓股和权重股的上涨动力不足，相反一些绩差股和概念股暴涨，从而推高了整个市场的估值。

　　申万巴黎基金管理公司投资管理总部研究总监伍海郡称，市场达成一个阶段性共识，即春节前夕新进入资金没有在目前价位创新高的突破，短期机构获利回吐，这导致了2月27日的单边下滑。

　　与以往A股市场大跌不同的是，是次调整时，中国经济基本面和政策并未出现任何变化。突然放量下跌如此之大，市场的恐慌心理凸现无疑。

　　花旗集团董事总经理、中国研究部主管薛澜直言，周二的下跌“完全是恐慌性抛售”。她认为，跑的主要是散户，接盘的主要是新成立基金。

　　一位QFII(合格境外机构投资者)基金经理坦言，散户对基本面的掌握要比机构投资者少很多，市场大跌散户根本不敢进入，反而给基金创造了机会。

　　另一方面，散户的恐慌性抛售，也给随时可以赎回的开放式基金带来了压力。谢国忠对记者说，现在投资基金的短线资金太多，这些资金一抛售，基金经理也不得不做出调整。

　　薛澜亦称，中国很多机构投资者的资金还是来自于散户，一旦面临赎回的压力，这些机构的自主权有限。

　　多数基金经理表示，春节后的赎回量要明显小于节前；但目前一些基民赎回基金净值较高的老基金，转而投向净值较低的新基金情况严重。“这也反映了中国基金市场不成熟的一面。”一位基金经理坦言。

　　对中国股市的新进入者而言，这次调整是最好的风险教育。

　　机构投资者多认为市场进入了阶段性下调，不过，由于进场资金充裕且前期新进入资金的成本较高，下调幅度并不会很大。

　　据统计，2月26日两市投资者新开户数超过13万户，新增A股开户数11万户，均创出历史记录。今年第一只获得批准发行的股票型基金———建信优化配置基金，26日上市首日，就在一小时内将100亿元发行限量销售一空。

　　机构投资者对市场前景大体仍抱有信心。他们认为，中国整体经济增长能够带动上市公司业绩的持续上涨。

　　根据泰达荷银的研究，2006年中国股市130%的涨幅中，有近四分之三来自股票价值重估的拉动，来自基本面的驱动力仅占四分之一。2007年，大幅价值重估的机会微乎其微，A股的涨幅会主要来自上市公司盈利增长的拉动。

　　但是，目前国内上市公司似乎并不能完全反映中国整体的经济状况。

　　中信证券董事总经理、研究部和股票销售交易部行政负责人徐刚的研究表明，目前国内上市公司的利润总额大约是1960亿元，仅相当于实体经济中全部企业盈利的11.2%；即使加上海外上市的中国公司，上市企业的利润总额也仅相当于全部企业盈利的30%。这意味着，尚有大量的盈利性资产并没有进入到股市。国有工业企业的盈利能力自2001年以后一直高于上市公司，这意味着资产注入方的质量要好于资产接受方；即使把上市公司中的工业企业单独拿出来比较，依然发现国有工业企业的盈利数据要好于上市公司中的同类公司。国有工业企业2005年的净资产收益率为14.4%，工业类上市公司则只有10.4%。

　　“指数有短期震荡，消化前期的获利盘，给整个市场一个调整的机会。”伍郡海表示，“在一段时间政策明朗化之后，会有向上的突破。”

　　不过目前市场仍然对未来存在担忧。进入3月中下旬，关于2月经济运行的统计数据结果将陆续出笼，届时，央行会否加息限制流动性，股指期货是否推出，对市场均会产生向下的压力。

　　前路多波折

　　2月27日肇端于中国A股的全球性股市下跌，开始让人惊叹中国股市对全球市场的影响力，甚至有人议论中国在全球资本市场的决定性能力。真的是这样么？

　　德意志银行2月28日发表的一篇报告认为，此次由中国开始的全球性股市普跌，主要有三个原因：一是中国、印度两大新兴市场国家的通货膨胀压力；二是美国经济增长放缓；三是日本政府加息。对于中国首先出现大幅下跌，该报告认为，近期中国政府将使用紧缩政策挤压中国A股市场泡沫的舆论起到了一定的影响。

　　针对A股市场暴跌引发全球股市全面下跌的观点，该报告认为，两者之间并不存在任何直接的联系。该报告分析，外国投资者在中国A股市场的份额十分有限。如果一定要说他们之间的联系，那么这种联系来自于投资者信心。

　　全球金融市场的反应与其说是出于中国A股的国际影响力，不如说是因为投资者对中国经济的担心。陈昌华认为，在最近几年的全球经济增长中，新兴市场经济体的份额不断加大，其中中国的影响尤为突出；当中国股市突然大幅下跌，国外对中国经济放缓的担心成为导致全球股市联动的直接因素。

　　但他强调，主要原因还是经过近几年的牛市行情之后，股市普遍处于高位，人们对于下跌的担心也不断增强，任何风吹草动都可能引发心理恐慌。中国股市突然下跌正好引发了这种心理，导致全球股市普跌。

　　从目前来看，过分夸大中国资本市场在全球的影响力还为时尚早，全球股市下跌中国至多是充当一个触发器而已，其内在因素还在于国外市场。

　　东骥基金董事总经理庞宝林认为，日本加息和美国经济数据转弱，才是全球股市大跌的主要原因。从今年年初直至二季度，全球股市可能需要调整，市场也需要确定美国经济未来的发展方向。由于变数较大，二季度股市的波动也会很大。

　　美联储前主席格林斯潘近日曾告诫，美国在今年后期经济可能会面临衰退。更早的日本央行加息，都令市场对全球经济不是非常乐观。

　　美国商务部2月27日公布的一份报告显示，包括房地产在内的耐用品订货1月下降7.8%，是去年10月以来单月订货下降最多的月份。同时，信贷市场上抵押信贷方Freddie Mac宣布收紧贷款标准，亦对市场信心产生负面影响。联邦住房抵押贷款公司(Freddie Mac)和联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)是美国政府支持的两大房贷机构，掌握的抵押贷款金额高达4万亿美元，占全国独立住房贷款总额的75%以上。

　　此外，美国商务部2月28日公布，去年四季度美国经济增长按季年率修正后仅为2.2%，不及市场预期的增长2.4%，亦远低于初值的增幅3.5%。不过，这些数据令市场对美经济面产生忧虑，但亦反映联储局加息压力不大。

　　美国经济数据反映的并不全是坏消息。3月1日，美国供应管理研究所(ISM)公布的数据显示，美国2月的制造业指数为52.3，显示制造业活动全面复苏，令市场看到美国经济可能并非如预期的差。

　　格林斯潘亦在3月1日改口否认美国经济面临衰退的可能。现任联储主席伯南克也表示，美国经济今年晚些时候可能会升温。全球市场似乎又伴随上述消息而变得趋于乐观。但无论如何，未来的全球股市更为动荡，已是市场参与者的共识。

　　本刊记者陈慧颖、本刊美国首都华盛顿特派记者李昕对此文亦有贡献

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