管涛：中国属于输入流动性过剩

　　

　　2007年3月3日-4日，由《证券市场周刊》杂志主办的“2007宏观经济预测春季年会”在北京举行，图为参会嘉宾国家外汇管理局综合司副司长管涛。(来源：新浪财经)

　　

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　　新浪财经讯 2007年3月3日-4日，由《证券市场周刊》杂志主办的“2007宏观经济预测春季年会”在北京举行，国内顶尖学者聚首，共同探讨

中国经济发展大趋势。同时举办“价值投资高峰论坛”，邀请国内著名公私募基金的权威投资人士讲述价值投资经验。新浪财经作为独家网络支持媒体对此次盛会进行了全程网络直播。以下为国家外汇管理局综合司副司长管涛在会上发表的精彩观点。

　　管涛：我的观点不代表中国人民银行和外汇管理局的观点。现在流动性过剩是海内外都存在的问题，所以今天就这个问题谈一下自己的个人看法，因为我做这方面的研究不是很深入，我谈得不好希望大家批评指正。

　　主要有4个方面的探讨，全球经济失衡愈演愈烈了，一部分的国家像能源出口国家和新兴市场国家，顺差越来越大。另外是以美国为主的发达国家，赤字越来越大，像俄罗斯也是能源出口大国，中国的顺差占GDP比重34%，但是从去年开始到了67%。美国的话美元经历了几次大的调整，有一次调整赤字占GDP比重的80%多。还有一次调整是占30%多，但是到现在这一轮失衡开始，赤字不断恶化，到2005年的时候赤字占GDP的66.4%，所以这个情况是越来越严重了。

　　全球经济的失衡是助长了流动性过剩，从大的方面来讲，发达国家输出流行性过剩重要的发源地，重点就是美国。美国长期实行了扩张性的财政政策和货币政策，导致了经常项目赤字不断膨胀，全球美元泛滥，这种赤字美国是重要的源头。

　　再就是日本，日本在上世纪80年代末，泡沫经济破灭之后实行了超低的长期利率政策。这导致了日本流行性过剩流向海外。这里有一个图，这是82年到2005年美国财政货币政策与经常项目差额变化的表现，大家可以看到，虽然近年来美国通过了10多次加息，美元的利率有所提高，但是从长的时间来看，美国的银行优惠贷款利率扣除了通货膨胀的利率之后，实际的利率仍然是比较低的。美国的财政收支状况，克林顿政府时期出现了上升，但是小布什上台之后赤字又加剧。这样使得美国的储蓄投资进一步扩大，使得美国向赤字上升重要的一点。

　　而作为新兴市场和发展中国家来讲是属于输入流行性过剩，一个渠道是一部分的国家是资源性商品出口大国，但是由于全球的经济增长比较旺盛，需求比较强劲，使得资源性商品价格飞涨，很多的国家出现了较大的贸易顺差。像石油输出国，像沙特和俄罗斯，俄罗斯这几年石油价格涨得非常快，所以他可以提前偿还所欠的债务。

　　再就是有一些资本大量流入带来的流行性过剩的输入，一部分是迅速投资的带动，98年之后经历了迅速投入下降的时期，这几年经济迅速恢复，但这伴随着全球产业的调整，由于发达国家和工业化国家带动了产业更新化，这带来了贸易差额的转移效应，比较突出的就是中国。很大程度上我们这几年的贸易顺差增长很大，例如加工贸易顺差。

　　由于这几年我们吸收了大量的投资资金，中国从90年代中期利用外商直接投资都是连续多年占发展中国家的第一位，在全世界的排名也是比较靠前的，甚至有的年份超过了美国是全世界的第一。还有过剩是寻求安全的投资场所，因为美国的市场失衡问题比较严重，这样有一些国际资本通过其他的方式，进入相对安全的，金融体系比较稳定，金融市场很强劲的国家进行投资。这样导致了一部分的新兴市场国家出现了双顺差。在这种情况下，有一些比较集中的表现在新兴市场国家和发展中国家外汇的储备激增。这表现在两个方面，一个是尽管经历了亚洲的金融危机之后，但是世界上多是采用灵活的方式应付金融资本的风险，另一方面是面对国际双顺差的情况下，央行通过增加外汇储备的方式来调整。外汇储备激增被专家认为是复活的金融体系。这些外汇储备增加以后，通过储备经营管理的方式投资到境外，就形成了经济双循环的格局。

　　这里有几张图，这是92年到2006年的全球资源性商品价格的变化，应该说98年的时候是处于低谷的，从那个时候开始能源商品价值增长了4.2倍，非能源的增长了2倍。大家可以看到金融部分主要是直接投资。98年开始全球外汇储备增长了1.3倍，在亚洲主要是发展中国家增长比较快。在美国出现了长期利率低于短期利率的情况，有一种解释是由于亚太国家有大量的外汇储备，然后大量购买美国的国债和原资产，导致了美元资产的需求非常旺盛，推动了美国的经济，对美国的经济具有方方面面的影响，有积极地，维持低成本，另外带来了困扰，就是美国的加息的传导效应。

　　全球的流行性过剩对宏观调控提出了4个挑战，一个是投资过热风险，还有通货膨胀的压力上升，还有是资产泡沫表现急剧，还有国际金融风险的增加。进入新的世纪以来，不论是发达国家还是发展中国家投资的力度都是上升的，但是发达国家在总体上经常出现困扰，储蓄力的增长快于投资率的上升。甚至有一些国家出现了投资过热，然后带来了一系列的问题，刚才王波明博士也提到了，现在对中国经济的看法是通胀多还是通缩多？由于经济增长很快，导致了供给和需求的问题，供求的关系非常微妙，在一线之间。而且通货膨胀的压力也在上升。

　　大家可以看到我们全球的通货膨胀，从90年代中期的8.6下降到2002年的3.4%，由于这几年原材料的价格上涨，推动了通货膨胀的上升，2006年是3.7，现在是3.8，包括美联储依然对通货膨胀高度关注。而资产泡沫风险开始积聚表现非常明显了，一个是股市上升非常快，但是也经历了大起大落，刚才大家也提到了，上星期全球的股市不论受中国的影响还是其他股市的影响，出现了急剧地波动。另外大家看到商品市场的价格，从理论上讲，商品的价格的波动应该是比较平缓的，但是现在越来越出现了剧烈地波动。有很多实体经济的需求和同期经济的需求交织在一起。实际上从石油来讲，世界上每日的产量是大于实际的需求量，但是石油的价格仍然波动非常大，很大的关系是投机资本利用石油进行投入，使得商品的价格越来越具有金融产品的特点。

　　作为国际金融的风险增加表现为资本过度流入的增加，大家可以看到发展中国家流入的非常快。现在国际金融市场上很奇怪的现象就是金融市场对于新兴市场的投资出现了很大的影响，如果一旦过度投资，就会引起资金的大量流入。

　　最后我讲几点自己的看法，一个是经济一体化催化全球流动性过剩。在这个过程中，伴随着全球的经济失衡，一方面是发达国家输出流行性过剩，还有发展中国家的输入流行性过剩，然后发展中国家再把资金回馈到发达国家。为什么全球经济失衡越来越严重，而全球的经济增长越来越快，从理论上讲，如果经济不开放，大家都不能获得较快的发展。所以经济失衡伴随着经济的高增长是不矛盾的，但是经济失衡带来了流行性过剩。现在尤其要关注的是低通胀下的金融不稳定风险。流行性过剩很多程度上不是反应到商品价格上，而是反应到资产价格上，所以怎么样对于资产价格控制，这确实是世界上面临的新的问题。反应过度了会有问题，不作为也会有问题，这确实是一个新的问题。而发展中国家和新兴市场国家面临更大的挑战，因为他们如果出现的债务危机或者是货币危机，大量的流动性资金流入发展中国家和新兴市场国家，这对于他们是一个挑战。这种输出方式因为发展中国家不成熟，所以风险不好控制，容易管理不了，但是容易造成对外风险投资集中到某个部分，这使得在市场上操控有问题。而发达国家从国际经济“双循环”中是获益比较多的。大家可以看到，失衡的情况下，世界的经过出现了高增长与低通胀的问题，现在通货膨胀的压力有所上升，但是与历史比起来水平相对是比较低的。

　　然后这里我非常冒昧的提出几种可能性，可能会引起流动性过剩。我不是说这个流动性过剩会在短期内发生，但是从市场上的经验来看，有这么几种情况，一个是市场的利率急剧上升，像日本发生过泡沫经济，日本的房市开始较快上升，在89年把这个泡沫刺破。现在为什么大家对于美国

房地产市场比较担心，主要是担心美联储连续加息以后可能会影响美国房地产市场的软着路。再一个风险是全球经济衰退，大家可以看到，很多的国家特别是发展中国家他是外资拉动的，就是进入项目很快，使得外贸的依存度提高了，但是主要的市场需求者，他的经济出现了波动，那么有可能会影响这个国家的经济。但是现在经济好的时候，这些资本看好这个国家大量流入，但是如果一旦外部资本出现问题就会影响经济。比如说泰国，美国资金大量流入，但是美国经济不太好了，资本大量流出，使得泰国资本市场出现问题。还有个别不排除新兴市场再度出现动荡，这个动荡扩散使得出现金融波动。像泰国这样的国家，出现了货币危机使得整个亚洲市场出现了金融危机，这是经济全球化以来出现的最大的挑战。

　　另外我们必须重视经济对外失衡的问题，经济内外失衡相互影响、相互作用，所以解决全球经济失衡问题需要采取综合措施，既要调整国内的政策，也要调整一些涉外的经济政策，而且由于经济全球化之后，各国的经济联系非常紧密，这要加强国际间的协调与合作。由于发达国家本身是影响力非常大，他更应该在这里面发挥作用。

　　这张图是关于日本的泡沫经济，在80年代初期的时候，日本的经济是非常繁荣的，当时的

房价和低价很快，然后在89年加息之后，日本的泡沫破灭了，出现了比较长时间的经济停滞。

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