楫至中流转道难

　　

◎周洛华

　　国泰君安投资管理股份有限公司

　　并购部副总经理

　　上海大学金融学副教授———我看当前沪深股市

　　世界各国股市从发展到成熟都经历了3个阶段，这三个阶段分别是：正股的多空交易，正股的对冲交易，权证的对冲交易。我国沪深股市目前处于第一阶段向第二阶段过渡的过程中，最近的巨大波动就是这个阶段的显著特征。

　　具体来说，在第一阶段的股市上，投资机构纷纷出台报告预测某个股票要涨，投资人据此买入某个股票，持股待涨。而当所有的股票都已经被充分发掘价值之后，股市已经对上市公司给出了至少是合理的定价，这样的操作就不能给投资人带来收益了。在第二阶段，投资人面对已经充分估值的股票应该怎样操作呢？举例来看，投资人认为宝钢比武钢更有

竞争力，但是无法确定宝钢和武钢现在的价格是否被低估，那么投资人就做空武钢，做多宝钢，形成一个对冲。如果未来股市上涨，宝钢涨幅超过武钢，投资人就盈利；如果未来股市下跌，宝钢跌幅小于武钢，投资人也盈利。这就是对冲交易策略。在第三阶段的股市上，正股对冲的交易策略也不能实现盈利了。投资人只能通过权证对冲来盈利。举例来看，宝钢和武钢预计涨幅差不多，没有对冲正股的可能，但是，如果投资人预测宝钢股价将大幅度波动，而武钢则保持将平稳，就可以做空武钢的权证，做多宝钢的权证，即便到期日宝钢和武钢股价涨幅或者跌幅相同，仍然可以赚取股票的波动幅度差。

　　从赚取正股涨幅，到赚取正股涨幅差，最后到赚取涨幅波动差，这是世界各国股市走过的路。我国股市也不会例外，我们正由第一阶段向第二阶段过渡，而美国股市则处于第三阶段。他们的衍生交易很发达，而正股交易则很平稳，因为正股已经稳定在合理定价水平上了。沪深股市最近的大震荡，根本原因是没有各种衍生金融工具，正股的风险无法通过权证和期货等工具在日常交易中释放，只能一次性地用矫枉过正的方法来纠错。

　　比方像中国石化这样的大公司，简单地使用股票这种单一的工具已经不能体现如此庞大公司的真实价值了。我们需要一个多维的，立体的估值体系，其中包括正股，正股期货，融资融券，一系列行权价格不同的、连续到期的做多或者做空的权证，以这样一组金融工具来表达其真实的价值。一个消息传来，可能正股股价没有变动，只能影响某一款三月到期认沽权证的价格，这时，正股的价格就稳定了。因此，我们需要更多的交易工具，防止所有的消息都由正股来表达，这样就不会出现暴涨和暴跌的行情了。

　　沪深股市本轮行情从1000点起步升至3000点附近，已经不存在明显的投资性机会，而只存在交易性机会。我不能预测中国牛市会持续多久，我只能预测中国资本市场将沿着这条道路继续发展和前进。所不同的是，我们不能再简单地依赖宽松的资金和优惠的政策来赚钱了，应该相应改变投资策略，逐步从投资性的交易策略转向为对冲型的交易策略。

　　我曾经做过这样一个实验，在做空华能的同时做多长江电力，这个对冲组合在过去一年里，除了华能股改那一周外，都产生了盈利。如果我们进一步做这样的对冲：做空沪深300指数期货，同时按照指数的权重配比，买入各个板块的龙头公司，总计做多招商银行（以招商银行替代整个沪深300指数中的银行板块）等8个股票，这个策略从2007年初至今，已经有40％的盈利。这个对冲的核心思想就是做空沪深股市的差公司，同时做多好公司，这样我们就不用关心中国股市的涨跌，转而关心具体公司的经营情况了。

　　市场发育到一定阶段，一定会按照自身的规律前进。我们不能改变市场发展的轨迹，只能相应调整自己的交易策略以适应新变化。

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