利差扩大可能性不大

　　国信证券固定收益研究小组

　　由于结构化产品还处于刚起步阶段，市场规模小，交易不活跃，市场关注度不够，我们认为07年结构化产品的流动性不会有太大的改观，利差或将基本上维持在现在的水平。

　　市场扩容 品种丰富

　　截止到06年年底，我国资产证券化产品市场总存量规模约为338.5亿元，其中，由8家券商发起的9只资产证券化产品约169亿元；建行和国开行发行信贷资产证券化产品129亿元；东方资产管理公司发行的不良资产证券化产品40.5亿元。产品种类包括专项管理计划、不良资产证券化、信贷资产证券化。市场的规模在06年得到较大幅度的壮大，品种也逐渐丰富。

　　从目前的情况来看，07年信贷

证券化和不良贷款证券化将有很大的发展，预计总发行规模在300亿到500亿，专项资产管理计划的发行规模也将在去年的基础上有所增加。

　　流动性缺乏成为瓶颈

　　从06年初到2月初，交易所上市的专项资产管理计划和银行间上市的信贷

资产证券化产品的简单年平均换手率分别为50%和2%左右。专项管理计划的交易情况明显要活跃于信贷资产证券化产品。从每个月的交易情况来看，专项资产管理计划还算正常，但是信贷资产证券化产品则完全没有流动性。结构化产品较差的流动性已经成为其发展的制约。

　　造成流动性缺乏的原因，我们认为主要有以下两个：一、体制结构不健全，我国

资本市场的发展时间比较短，体制上还有很多不健全的地方。主要体现在交易市场的割裂，投资主体限制的方面。这些从根本上影响了结构化产品的交易情况。二、结构化产品作为一个全新的产品，产品本身具有一定的复杂性，市场可能需要较长的时间熟悉。

　　由于制约结构化产品流动性因素难以在短期内改变，我们预计07年结构化产品的流动性将依然缺失。

　　利差足以覆盖信用风险

　　07年或将维持现在水平

　　我国现在的结构化产品主要分为三类：信贷证券化CLO、专项资产管理计划SAMP和不良贷款证券化NPL。这三种结构化产品的信用增级方式各不相同，其中CLO采用优先次级结构的内部增级方式，SAMP采用担保的外部增级方式，NPL采用的是优先次级结构和超额抵押的增级方式。从已经发行的每一个产品来看，在市场上交易的产品的信用风险都比较小，他们相对于普通债券的利差足以覆盖他们的信用风险。目前的利差主要是弥补流动性不足，对于流动性要求不高的投资者，结构化产品是一个非常好的投资品种。

　　由于结构化产品还处于刚起步阶段，市场规模小，交易不活跃，市场关注度不够。相对于其他固定收益品种，现有的结构化产品并没有足够的吸引力，因此我们认为07年结构化产品的流动性不会有太大的改观，利差或将基本上维持在现在的水平。但是我们也没有看到信用风险和流动性进一步恶化的趋势，我们认为结构化产品的利差在07年扩大的可能性比较小。

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