H股发行CDR难获通行证

　　王一萱

　　无论DR产品如何演化，本质上它是外国公司的股票在本国的持有凭证，往往是外国公司先在母国市场发行基础股票，再在海外发行DR，实现第二上市和全球融资。还没有发现公司先在外国发了基础股票，再回本国发行DR这种本末倒置的案例。

　　股改前后，CDR(中国存托凭证)作为国内证券市场的创新产品已经进入监管层的视野，市场也不断呼唤CDR的诞生。先是交通银行传出发行CDR的计划，近期建设银行也表示想通过CDR回归国内市场，引起了监管方和市场方的充分关注。在2005年6月交通银行赴香港IPO之前，监管方曾要求其A+H发行，但最终由于种种原因放弃。一方面监管部门倾向于海外上市企业以A股方式回归国内市场，另一方面有些H股公司仍然表露出对CDR的青睐。那么H股公司发行CDR本质上是什么样的产品？是否会被监管方接受？

　　存托凭证（DR）是由存托银行发行的一种可转让凭证，它代表一定数量的外国有价证券，本国投资者买了存托凭证，就等于买到外国有价证券。从本质上看，DR是外国公司发行的股票，通过本国存托银行的信托构架，转换成适宜本国人持有和交易的凭证。从DR产品发展的起源来看，主要是为了绕过外国公司在本国发行上市的限制和本国居民境外投资的限制。1927年JP摩根首先发明了存托凭证，以方便美国人投资英国零售商Selfridge的股票。当时，英国法律禁止本国企业在海外登记上市，美国法律也禁止

　　二十世纪八十年代后，企业海外上市和投资者跨境投资的限制逐渐放松，成熟市场已经不进行太多限制，新兴市场也开始放松这方面的管制。DR产品最初发展的环境不复存在，但是DR仍然高速增长，形成了ADR和GDR（全球存托凭证）两个纵深市场，同时新兴市场也开始创新DR产品。DR产品近期高速增长，究其原因是适应了企业融资国际化和投资者投资国际化的大趋势，同时兼顾了主上市地和第二上市地的需求。具体有以下原因：第一、为投资者提供了方便、简单地拥有外国股票的方式。货币、报价、交易、结算、股息分配都与当地市场一致，避免了跨境交易的货币、交易和交割风险；第二、存托银行作为中介机构，及时提供给投资者外国公司信息，降低了跨境投资的信息不对称性；第三、由于DR发行上市比直接在海外挂牌上市所需监管和信息披露程度低，比如美国上市ADR只要求按照母上市地会计准则编制财务报表，附与美国公认会计准则的差异说明，不要求公布季报等，外国公司可以方便并节省成本地登陆海外市场。

　　无论DR产品如何演化，本质上它是外国公司的股票在本国的持有凭证，往往是外国公司先在母国市场发行基础股票，再在海外发行DR，实现第二上市和全球融资。还没有发现公司先在外国发了基础股票，再回本国发行DR这种本末倒置的案例。

　　H股是中国境内注册的公司在香港证券市场发行上市的股票。H股公司主要是国内大型和行业龙头公司，在国内市场发展初期，大型公司主要通过香港市场集资，有些公司规模过大，还同时发行ADR在美国集资。但是，H股公司在国内注册，资产、业务、收入、技术、人员都在国内，本土市场对其非常重要，能够提供本土价值溢价，因此在国内市场发展到一定程度后，部分H股公司回归本土市场发行了A股，即所谓的“H→A”。据统计，2007年1月底H股公司共141家，其中发行A股的有38家。

　　H股以ADR形式登陆美国市场无可厚非。因为中国法定货币人民币不能自由兑换，H股以香港上市地为母市场（广义上的母市场），在美国第二上市实现全球融资是正常的安排。H股以A+H形式在香港和国内分别挂牌也是可行的，这至少说明国内市场对本地注册的大型企业是可以容纳的。但是如果H股以CDR发行，则会是中国证券市场的一个怪现象，不仅扭曲了DR产品的本质，而且某种程度上是国内市场被边缘化的表现。第一、CDR应该是为注册地在境外的公司登陆中国市场而设计的，而不是针对国内本身的公司。即境外注册公司（比如红筹股）在母上市地上市一段时间后，有境内融资的需要，可以发行CDR，方便地登陆内地市场。第二、国内注册的公司先在境外上市，然后再在境内上市，本身已经说明境内市场有边缘化倾向，如果回来上市还不是直接挂牌，而是CDR作为附属第二上市地，这种倾向则进一步明显。

　　CDR作为第二上市地与A股作为主上市地比较，其从属性质表现在：第一、市场主体从属于境外市场。打个比方说，假若建设银行H股因为境外市场对其进行法律处罚而停牌，则CDR作同样处理，国内市场对内地公司没有自身主监管权利；第二、信息披露从属境外市场，建行H股信息披露是以国际会计标准和境外时间执行，那么CDR国内投资者必须使用国际会计标准阅读财报，尽管国内会计准则更适合国内投资者和国内公司；第三、市场价格从属境外市场，建行H股初始发行的溢价不能被国内投资者分享，当初IPO发行2.35港元，有相当的初始发行溢价，以2007年1月31日收市价4.53港元计算，则损失溢价92.77%。

　　因此，从CDR产品的实质出发，先H股再发行CDR可能不会被监管者接受。从监管者的角度看，在协调国内公司在境外和境内市场发行上市安排时，一定会维护本土市场的主体地位，H股的两地发行应该是首选A+H同时发行，其次是H→A形式，H→CDR这种边缘化国内市场的做法是最次的或者说是不得已的选择。从上市公司的角度看，以A股方式回归国内市场是符合经济学资源配置原理的，会得到更高的本土溢价。随着国内市场的逐渐完善，本国公司以本土

　　（作者为资本市场研究会秘书长）