金融时报:“慢牛”是一种负责任的牛市

　　2007年2月27日，上证指数暴跌268.81点，跌幅高达8.84%。同样是这一天，上证指数新高记录被改写。

　　从2月6日最低点2541.52点算起，11个交易日，上证指数最大上涨508.25点，涨幅近20%。期间，指数单日上涨超过60点的有四个交易日。而这个涨幅，基本“生长”在2006年全年A股市场130%的涨幅之上。

　　如此快速上涨，特别是猪年首个交易日，市场无视准备金率上调而猛冲三千关口，大量股票冲击涨停，不仅让人们重新对股市过热，以及 由此带来的政策干预怀有深深担忧，也对此种牛市行情的持续性怀有疑虑。毕竟当前市场的平均股价，已从2005年来的最低点4.39元上涨到了8元附近，平均市盈率也上升到近35倍左右。虽然兴业银行和平安保险IPO冻结资金逾越万亿，显示市场资金异常充沛，但此种迹象也表明，当前牛市正从对公司价值挖掘和重估，转向因流动性泛滥而来的资金堆砌阶段。

　　如此转变，在牛市“成长”过程中不可避免。但没有谁希望“黄金十年”的行情，被去年和今年的“黄金二年”提前走完。竭泽而渔的泡沫化炒作，资金的疯狂堆砌，带给市场的总是灭顶之灾。要使牛市走得更远，“慢牛”是最符合当前市场各方利益的、负责任的演绎方式。

　　“慢牛”可以确保牛市的基石不至松动。尽管有人认为，建立在制度改革、

人民币升值和指数虚涨基础上的中国资本市场牛市，缺乏长期走牛的基石，因为“绝大部分上市公司依然成长性不足，靠政府注资‘救活’的工行、中行一时间也依旧缺乏成长的保障”，但市场普遍预计2006年中国企业的盈利增长将超过20%。截至2月16日已披露的157份年报也显示，这些公司2006年加权每股收益0.33元，同比增长87.52%；实现净利润161.74亿元，比2005年的76.92亿元增长110.27%。显然，2006年以来的大牛市，因为股权分置改革后股东利益一致、公司业绩提升具备持久动力，人口红利（指劳动力增长超过退休人口的增长），以及中国经济高速增长等因素，已拥有长期走牛的基础。只是，2006年的业绩已属过去，制度变革也不可能让市场所有问题的解决一蹴而就。当目前市场平均市盈率已达35倍左右时，我们不能不谨慎地认为，即使2007年上市公司业绩如专家预测“还将有高达20%至30%的增长”，但如果股指暴涨，上市公司未来成长性被迅速透支，牛市的未来将会失去基本面支撑。显然，大涨小回的“慢牛”，可以通过以时间换空间的方式，伴随GDP增长，等待上市公司业绩提高带来整体市盈率水平的降低，从而有效防止股市泡沫化，确保牛市基石不至松动。

　　“慢牛”可以在确保直接融资规模与比重得到有效扩大的同时，获得政策面的强力支持。不久前央行发布的《2006年第四季度中国货币政策执行报告》显示，上市融资作为一种永久性直接融资形式，为2006年解决企业资金的需求起到重要作用。《报告》显示，2006年，国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)通过股票市场的融资额达到了2246亿元，相对于2005年同期的1053亿元，增长了113％。股票融资占所有非金融机构融资规模的比例也由2005年的3.4％上升到2006年的5.6％。另有统计数据显示，2006年深沪两市融资规模为全球第三大IPO市场，其中，仅2006年6月至年底的7个月时间里，沪深两市新股实际筹资额就高达1305.86亿元。如果要在2007年保持如此良好的直接融资发展势头，使直接融资规模与比重进一步扩大，不断优化金融体制，增强我国金融体系的弹性，A股必须营造牛市氛围、保持慢牛步伐，暴涨暴跌都不利于直接融资的稳步推进。显然，只要直接融资发展速度不受影响，资本市场配置资源的功能不萎缩，那么，慢牛就会获得来自政策面的强力支持。

　　慢牛可以让民众更持久地分享中国经济增长的成果。从2006年下半年开始，民众开户出现了罕见狂潮，一些投资者风险意识淡薄，管理层对此忧心忡忡。民众入市热情，固然与股市财富效应以及

理财意识觉醒有关，但也表明其对中国经济增长前景和牛市的未来充分看好，对分享中国经济增长成果信心十足。从目前情况看，经过前期调整，民众对股市投资的理性成分有所增加、风险意识有所增强。虽然大盘振荡加剧，但希望长久分享牛市盛宴的信念未变。在这样的市场期待下，一个后劲十足的慢牛是符合市场多数人利益的。2006年下半年，"大象"狂舞招致的政策干预表明，狂牛是以牺牲市场未来、牺牲多数投资者利益为代价，换取少数利益集团私利的危险走势。如果市场继续演绎这样的疯狂，那么疯狂的代价就是始作俑者的灭亡。

　　慢牛是一种负责任的牛市。这种负责任不仅是对牛市未来的负责，对中国金融体系健康发展的负责，更是对市场参与者自己利益的负责。要避免股市频频招致政策干预，要想让牛市行情走得更远，主导市场的机构投资者必须用心领会政策意图、注意控制牛市节奏。如果一些不明资金或游资，一定要以流动性泛滥为借口，在股市兴风作浪，那么，玩火者的结果就是自焚。因为，过往事实反复证明，管理层对股市的控制力是强有力的。

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