资本市场逐步踏上从繁荣走向成熟之旅

　　证监会研究中心主任祁斌撰文《后股权分置时代中国资本市场的发展与展望》

　　本报记者 夏丽华

　　中国证监会研究中心主任祁斌日前撰文表示，2006年中国资本市场的巨大变化，不仅使得中国社会的各个层面感受到了资本市场发展给经济带来的巨大活力，也向全球的投资者昭示了中国资本市场发展的巨大潜力。从中长期来看，中国资本市场将踏上“从繁荣走向成熟”之旅，即随着各项机制的完善，从近期的繁荣走向长期可持续发展。

　　这份题为《后股权分置时代中国资本市场的发展与展望》的研究报告认为，“立足于为国民经济服务，借鉴国际市场的经验和教训，结合我国经济和资本市场的现实情况，有序地推进市场化改革，充分调动各个市场参与主体的积极性，以共同实现市场发展的目标，不仅是过去数年我国资本市场的改革和发展得以顺利进行的根本原因，也是未来建设中国资本市场行之有效的方法，应该成为中国资本市场发展一个坚定不移的方向。”

　　股改后的资本市场将面临新挑战

　　股权分置改革及其他一系列市场化改革措施和基础性制度建设的稳步推进，为资本市场全方位改革营造了良好的市场环境，也为我国资本市场未来的持续发展奠定了坚实的制度基础。

　　报告认为，我国资本市场在后股权分置时代将面临以下挑战：一是市场化的趋势更加明显，资本市场的优胜劣汰机制及资源配置的功能将进一步强化；二是法制化、规范化、制度化的特点将更加鲜明，资本市场的发展和创新将对法制建设及监管执法提出更高的要求；三是国际竞争压力日益增加，改革和发展必须兼顾国际竞争视角。为应对这些日益紧迫的挑战，改革仍将是下一步中国资本市场增强活力和提高竞争力的主要推动力。无论是转变政府职能、完善市场化运作的基本制度，还是建立适合新形势需要的多层次的市场结构和立体化的监管体系，都将继续围绕着改革这一时代主题展开。

　　在新兴市场的发展过程中，政府往往会同时扮演推动者和监管者的双重角色，在某些历史阶段，政府作为市场发展推动者的任务甚至可能会更重一些。

　　实践证明，政府主动推动市场化改革是推动市场发展最为有效的方法。有人将这种理念比作为资本市场发展的“阳光”和“水”。“在看到美国等成熟市场走过的百年历程之后，怎样吸取它们的教训，少走弯路，怎样做出一个合理的制度设计，在市场和政府之间找到一个比较好的平衡，是我们应该思考的。”

　　市场化改革的四个趋向

　　报告认为，随着市场化改革的进一步深化，资本市场至少会在四个方面呈现明显的发展。

　　首先，发行体制的进一步改革会使融资体系更具国际竞争力，将不仅带来更多代表中国经济主体的大盘蓝筹企业上市，包括很多海外上市企业的回归，也将带来更多代表中国经济未来的层出不穷的创新型企业的上市，中国资本市场的规模将进一步扩大。

　　其次，随着市场化进程的深入，更多的满足投资者不同需求的金融衍生产品、结构性产品、固定收益产品、资产证券化产品，将在资本市场上推陈出新，更多的服务于中国经济成长的并购重组等金融业务将会大量涌现，同时，市场流动性和市场活力将不断增强。

　　第三，证券经营机构将会呈现进一步发展和分化的趋势。随着业务创新和规模经济效应的发挥，资本市场必将出现“强者更强”的现象，金融机构分化的加剧将更加明显，那些管理水平高、创新能力强、风险控制措施完备、激励机制合理的机构，将能最大限度地分享资本市场发展的收益。

　　第四，监管体系会更加市场化，资本市场的监管理念、监管模式、监管内容将不断改进。随着市场的发展，行业组织的自律以及市场参与主体本身的内部监督将越来越发挥重要作用，并逐步与监管机构的监管组成一个立体化、多层次的监管体系。

　　多层次市场建设是亮点

　　多层次资本市场建设将是未来中国资本市场的亮点之一。目前，随着中小企业板的壮大和中关村股份转让试点的逐步完善，我国多层次资本市场已初见雏形。中国资本市场将积极探索创业板的发展，使处于不同成长阶段的企业得到相应层次资本市场的服务与支持，同时大力推动与创业板市场相辅相成的本土风险投资产业的发展壮大。

　　报告还指出，从丰富多层次市场的角度来看，随着中国金融期货交易所的成立，中国的金融衍生品市场将扬帆启航，并将按照“高标准、稳起步”的原则稳妥推出。金融衍生品市场的出现，不仅可以大大丰富资本市场上的金融产品，也有助于机构投资者和企业利用复杂金融产品管理其投资和经营风险。同时，从资本市场的深度和复杂性来说，它是资本市场发展历程上的一个新台阶，也是我国资本市场逐步走向成熟、与国际市场接轨的重要标志。

　　此外，可以预期，在2007年，公司债市场将借鉴股票发行体制改革的经验，加大市场化改革的力度，大力推动审核机制的市场化和透明化，建立健全以市场化为导向的发行审核体制。同时，要完善债券信用评级制度，推进债券交易制度创新，完善债券投资者结构，创造债券市场发展的外部环境，把资本市场的重要组成部分——债券市场加快发展起来。

　　把握好开放中的“度”和节奏

　　金融开放是一个高度复杂和敏感的问题。选择正确的开放路径，把握好开放的“度”和节奏，能够为我国资本市场的发展注入新的活力。反之，掌握不好开放的“度”和节奏，则会带来不必要的冲击和损失。中国资本市场对外开放政策的制定和执行的关键，是处理好对内开放和对外开放的关系，即对内开放应当与对外开放并举，甚至更为重要，真正做到 “以我为主、洋为中用”。

　　报告认为，所谓对内开放，实际上就是前面提到的市场化改革，包括在产品和业务的准入、金融机构的激励机制等方面加快市场化进程。目前我国资本市场仍处于新兴加转轨阶段，计划经济的色彩虽然已逐渐减弱，但仍然不能完全适应资本市场未来发展的需要。因此，在对外开放的同时，如何加快“对内开放”在很大程度上将直接影响对外开放后外资机构进入我国资本市场对本土金融机构造成的冲击程度。

　　从捷克等东欧国家近几年的发展情况看，“对内开放”是对外开放的必要前提和条件。在对外开放的背景下，如果不能加快对内开放的进程，那么，可能会导致本土金融机构因为机制过于僵化、无法与国际机构有效竞争而被大面积淘汰，市场被外资机构垄断，本国金融产业和金融市场大幅衰退的情况。因此，合理匹配对内开放与对外开放的节奏及方式，优先进行对内开放，是降低对外开放可能给资本市场带来的“冲击成本”的最佳策略。

　　尤为重要的是，在主要依赖人力资本的金融服务业中，尽快优化激励机制(同时也是约束机制)是提升行业整体实力、增强本土金融机构面临外资竞争时的应对能力的重要举措。同时，在业务和产品的市场化过程中，监管机构与市场主体明确定位、各司其职，建立有效的创新协调机制以分解创新的责任和风险至关重要。

　　如何衡量开放的利弊得失

　　衡量对外开放的利弊不能只从某个或某些金融机构的得失去分析，而要算“总帐”、看全局。衡量开放政策成功与否的标准应该是看它能否提升中国资本市场的整体竞争力和金融机构的整体业务水平，而不应过于计较某个合资公司的成功与否或因市场竞争加剧导致个别本土金融机构被淘汰带来的局部损失。只有这样，才能真正保护并促进那些有实力、勇于创新的本土金融机构在激烈的市场竞争环境中做大做强。

　　报告以近几年基金业的发展为例说明，虽然近年出现了众多合资公司，但经过市场竞争，本土基金公司不但没有被淘汰、被削弱。相反，目前基金业中规模最大、竞争力最强、业绩最好的公司中仍然是内资公司居多。事实上，正是因为合资基金公司带来的竞争压力，内资公司也大大加快了国际化的进程，真正实现了经济学上常说的“鲶鱼效应”。再如，QFII制度刚刚设立的时候，社会上很多人甚至部分专家学者有不同看法。但经过近几年的发展，大家的观点逐渐改变，认识到QFII制度从总体上对我国资本市场的正面推动作用。

　　基金业开放的例子更说明，无论是内资或外资，股权结构，甚至股东实力，并不是决定市场竞争胜负的关键因素，真正决定胜负的是机制和人才。事实证明，哪个机构有更加合理的激励机制、有更加优秀的“复合型”人才，就能在竞争中胜出。人才的“合资”远比股权的合资更为重要。

　　流动性过剩对资本市场的影响

　　报告引用中国

人民银行的数据表明，截止到2006年底，我国商业银行的存款总额达到30多万亿，也就是常说的流动性比较过剩。因此，从发展资本市场的角度来看，资金应该是不缺乏的。从国际资本的角度来看，在过去的十几年中，在对全球FDI(外商直接投资)的竞争中，中国远远领先于印度。在过去几年中，包括QFII在内的国际投资界对中国市场始终看好。

　　世界历史上曾出现过一个非常有趣的“资本洼地”现象：十七世纪，大量国际资本涌入荷兰，荷兰崛起成为当时欧洲最强国；十八世纪，大量资本涌入英国，英国成为日不落帝国；十九世纪，欧洲资本大量涌入美国，美国成为世界第一强国。尽管国际资本的流向先导于一个国家经济的崛起，但是，只有资本是不够的，比资本更为重要的是有效的资本运作机制。十七世纪的荷兰崛起昙花一现，以“郁金香泡沫”匆匆收场。一个国家如果不能建立起一个健康、高效的资本市场体系，则无法有效地利用这些资本创造出强大的实体经济。在今天的世界，资本市场的博弈，将直接影响到大国博弈的结果；资本市场的竞争力，已经成为新世纪大国博弈的战略制高点。

　　报告认为，未来一段时间，国际国内流动性过剩的格局仍将延续。针对这一局面，抓住机遇，推进改革，完善机制，实现中国资本市场又快又好的发展，将中国资本市场建设成为具有第一流国际竞争力的市场，以有效地将国内资金和国际资本转化为强大的实体经济，无疑具有重要的战略意义。

　　中国资本市场的发展前景

　　首先,随着更多的市场化改革措施的出台，市场会出现更多的金融创新产品；而随着A+H模式的确立，也会有更多大盘蓝筹股的陆续“海归”，发行机制的进一步完善，将使得资本市场的规模迅速增大。

　　其次，从市场中长期的发展来看，中国资本市场将逐步踏上“从繁荣走向成熟”之旅，确切地说，随着各项机制的完善，中国资本市场将从近期的繁荣走向长期可持续发展。我们坚信，中国的资本市场具有广阔的前景，而这是由中国资本市场的“基本面”和明确的市场化改革方向决定的。

　　第三，可以预期，中国资本市场在中国经济中的重要地位将更加凸现。资本市场通过其资源配置机制的发挥，将成为促进经济结构调整和转型的重要平台。在中国资本市场这个平台上，创新型企业将实现对发达国家高科技领域的追赶，并购和重组等市场筛选机制将创造出真正意义上的世界级企业。而当资本市场变得非常强大的时候，中国大部分的金融资源将以市场化方式进行配置，中国经济也会因而变得更加安全和富有弹性。

　　第四，随着经济的持续快速发展和资本市场的不断完善，我们可以预见，资本市场的财富效应也将逐步显现，为我国的养老和社会保障体系做出应有的贡献；同时，通过资源配置功能的发挥，资本市场还能够拉动落后地区的发展，促进技术的扩散和转移，并支援社会主义新农村的建设。资本市场通过其创造的公平竞争、共同致富的平台，将在中国

和谐社会的建设中发挥不可替代的作用。

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