金融时报：面对股市风险，调控应慎之又慎

　　1月30日至2月6日，6个交易日，上证指数最大下跌438.99点。

　　股指暴跌的背后，是“泡沫”论引来的连续砸向市场的调控金牌。国税总局下发《房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》；国资委加强对上市公司国有股权的监管工作，防止内幕交易蓄意炒作；银监会下发《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》，要求银行严格禁止任何企业和个人挪用银行信贷资金直接或间接进入股市；证监会要求券 商全面清理不合格资金账户……

　　逼近3000点的上证指数，终于被“泡沫”淹没。到底还有多少金牌“整装待发”，市场茫然。茫然的背后，是“羊群效应”下的非理性抛售。

　　股指急挫、股民从大喜到大悲的心理逆转、基金“赎回潮”带来的基金重仓股大跌……2007年初的股市巨幅震荡，正提醒着管理层，当前股市的最大风险可能来自调控“失误”。

　　管理层对泡沫的判断不当，容易导致调控“失误”。近一段时期以来，关于股市有没有泡沫，市场观点针锋相对。经济学人中的重磅“名嘴”大谈“上海股市可能已经出现了泡沫的苗头”；被国内投资者奉若神明的罗杰斯，今年1月份还在说股市处于“泡沫阶段”，市场处于“歇斯底里状态”，几天后口风一转，“中国股市尚称不上是成形的泡沫”；高盛发表的经济分析报告则认为，中国股市上涨基于基本面的支撑，近期的牛市是由实际利率偏低、人民币被低估、非市场化的供给因素等推动的，中国股市泡沫论不成立；瑞银集团则干脆说，A股泡沫难衡量。

　　在这样一个众说纷纭、莫衷一是的市场，听谁的？当今的A股市场已非10年前的市场，QFII、潜入A股市场的外国对冲基金、私募基金……资金来源的全球化，使得A股市场利益博弈呈现异常复杂，甚至充满阴谋和陷阱的格局。为什么罗杰斯对中国A股如此热心，对于泡沫的看法变化无常？为什么国外投行大佬对中国A股泡沫如此关心并津津乐道？为什么QFII刚刚看空银行股，很快又看多银行股，对市场看空不做空？这些利益中人真的在无私关心中国资本市场的健康发展？尤须警惕的是，国外投行、大师、名嘴们利用自己的国际影响力和国人膜拜心理，事实上已经操控了国内资本市场的“话语权”。他们倾向鲜明甚至别有用心的言论、指手画脚的调控建议，不仅吸引着国内舆论的跟风炒作，影响着投资者的心理和投资行为，加剧了市场的震荡，也潜移默化地影响甚至误导着管理层对市场的判断。

　　在资本市场不断对外开放，国外投行、大师、名嘴关于A股的“声音”日益嘈杂的今天，管理层必须“大胆假设、小心求证”，穿透表象，把握本质。否则，一旦迷失在“外来和尚”的“歪经”中，误下猛药，结果将是国际资本大鳄阴谋得逞后的获利远遁或坐收暴跌抄底之利，而中国老百姓的“养命钱”则在“泡沫”挤除或调控“误伤”中灰飞烟灭，剩下的只是一个被外资横扫过的满目创痍、萧条冷落的资本市场残局。

　　管理层对泛滥流动性的破坏力、对市场信心的判断不当，也容易导致调控“失误”。近年来，流动性泛滥先后带来了房市、股市资产价格的快速膨胀。房市泡沫已让管理层忧心忡忡，失真的上证指数对资产价格泡沫的夸张表达，更引起管理层对股市泡沫的担心。

　　有意思的是，指数牛市，夸张着泛滥的流动性的破坏力；开户数的急剧增长，则夸张着投资者的入市信心。这两者在给管理层错觉和误导的同时，也迅速招来了成串调控“重拳”。实际上，股市是个信心市场，有信心才有资金，才有滚滚而来、似乎取之不尽的“泛滥”的流动性。

　　2000年以来的5年熊市，并非中国流动性紧张、股市资金紧缺，而是国有股减持等不确定性因素，影响了投资者的入市和持股信心。去年10月以来的开户数剧增，不过是投资者对

股权分置改革基本完成后的大国资本市场崛起的自信，对"黄金十年"的认同并希望能尽情分享。然而，作为新兴市场的中国股市，股民的投资信心其实非常脆弱。加上股市不同于房市，资金进出速度异常迅速，恐慌情绪易于传染、蔓延，因此，如果对泛滥流动性的破坏力以及对市场信心的估计不当，那么，失当的调控，严厉的剿杀，很容易引起市场信心的逆转、资金的出逃，造成市场大起大落。假如一些别有用心的资金再在其中推波助澜，则这种调控"失误"有可能被市场放大，引发极度恐惧下的市场灾难。

　　管理层对自己行政干预能力的过于自信，也容易导致调控"失误"。中国资本市场发展的十多年时间里，行政干预如影相随。相当多的时候，行政干预在关键时刻为保护投资者利益、确保并推动资本市场健康稳定发展，发挥了重要作用。但这样的成功很容易让管理层认为行政干预无所不能，并对自己的调控能力、调控力度和调控时机的把握过于自信，以至本该由市场自己解决的事情，行政干预也挥之不去。

　　"这波牛市将与以往一样，可能由政府的干预而结束"，人们之所以对此次行情形成如此看法，就是出自经验的推断。而日前有关监管部门召开关于"淡化股市泡沫论"的内部会议，似乎也在印证这一点。正因为行政干预笼罩市场，因此股民投身股市，最关注的不是公司业绩，而是打听、猜测、揣摩政策意图，观察管理层"脸色"，与行政干预周旋、博弈。

　　在市场进入全流通时代，中国资本市场与海外市场的联动性日益紧密的今天，把市场还给市场，不仅是对市场最大的呵护，也是大势所趋。除非股市处于非常状态，否则，行政干预之手应远离市场。那种动辄"运动式"的行政干预，不仅会强化股市的"政策市"色彩，把市场的不满情绪引向政策部门，也不利于投资者的成熟和中国资本市场的成长和崛起。

　　当前，我们正处在一个国民

理财意识全面觉醒、理财市场勃兴的时代，也处在一个全球流动性泛滥、资产价格飞涨、资本大鳄对新兴资本市场虎视眈眈的时代，更处在一个中国崛起让某些大国不安、金融市场正成为某些大国遏制中国强大的"新战场"的时代。在这样的时代，我们既要防止政策过于介入市场以及管理层的泡沫恐惧带来行政手段频繁干预股市，也要防止国外投行、机构、大师、名嘴误导并利用我们的调控失误，大发"股难财"，掠夺中国国民财富，更要防止海外不明资金布局中国金融市场，伺机发动危及中国金融安全的"金融战争"。面对一个已经超越了市场本身的股市，管理层的干预和调控，不仅需要技巧和艺术，更需要深谋远虑、高瞻远瞩。

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