主题投资将成2007年市场最靓丽的风景线

　　资产注入 突破估值压力的利剑

　　□ 本报记者 闫立良

　　市场大幅震荡引发市值在短短几日内就“挥发”掉了万亿，这种现象令市场各方惴惴不安。细究产生震荡的原因，各方对A股市场出现估值泡沫的过分渲染是一大诱因。32倍(今年1月份的数据)的市盈率究竟算不算高，笔者无意在此论证，但在静态水平下纠缠于市盈率水平是否合理，笔者则持保留意见。股市作为国民经济的晴雨表，在讨论其估值问题时，我们不应忽略由于大股东资产注入、定向增发、集团整体上市给上市公司带来的业绩外延式增长。若将这种因素考虑进去，估值之争也许就毫无疑义了。

　　“吃进”优质资产

　　通过定向增发实现集团公司优质资产注入的上市公司成为市场上炙手可热的焦点。

　　昨日，五矿发展等6家上市公司纷纷发出公告，澄清整体上市传闻。市场上盛传具有整体上市题材的公司走势旋即出现分化，那些并没有实际进展的公司开始走“回头路”，而已经明确大股东有优质资产注入的公司则走势相当稳健。

　　股改成功使我国

　　除了以IPO形式实现场外优质资产资本化以外，以定向增发形式实现优质资产注入上市公司是目前市场最为主流的方式。在定向增发中，有能力的控股股东可能借此整体上市，没有能力整体上市或上市意愿不强的控股股东，则通过注入优质资产或对其进行资产重组而使上市公司提升盈利能力，基本面发生根本改变。无论采用何种方式都将会给上市公司业绩带来提升，从而改观公司的基本面。

　　专家指出，市场进入全流通时代，上市公司大小股东的利益趋于一致，上市公司大股东的行为从“掏空上市公司”向“资产注入”转变，上市公司开始从传统的圈钱工具转变为社会上优质资产的吸纳器。大股东将大量的场外优质资产注入上市公司后，对上市公司的净资产和每股收益会有明显的增厚作用，从而提升了上市公司的盈利水平和资产回报率。大股东能够通过资本市场独特的定价机制分享股价上涨带来的溢价收益，将净利润再放大为更可观的市值，实现股权价值最大化。而中小股东也能从上市公司股价的上扬或分红增多中获得收益。

　　如何寻找通过定向增发实现优质资产注入的公司呢？兴业证券的一位分析师表示，投资者是可以通过寻找一些上市公司自身规模较小，同时集团母公司却有大量未上市的资产，在这种情况下，后续注入资产的预期较大。以此作为一个整体关注的板块，可以提高市场对于该类股票的把握，降低不确定性；二是公开信息中可以推导出注资预期的个股。比如山东黄金7日宣布将通过定向增发募资收购大股东山东黄金集团有限公司五处矿产，拉开了后者金产品整体上市的序幕。再比如说，相关资料显示，云铜集团2006年6月向证监会书面承诺，力争在增发完成后两年内逐步将所拥有的全部相关铜矿山资源及其股权以适当的方式全部注入云南铜业。已经明确表态有优质资产注入的上市公司数量为数不少，同时，这些公司的市场表现也令人刮目相看。

　　但投资者也要提防那些“浑水摸鱼”的资产注入公司。比如在股改中大股东承诺向上市公司注入优质资产，但股改完成后，该“资产”并没有产生预期的效益，相反却成为上市公司的拖累。这类案例并不鲜见，投资者需要睁开慧眼，仔细分辨。

　　“挤压”估值泡沫

　　制度性的变革使得上市公司的股东之间真正实现了同股同价，它们有了实现外延式扩张的动力。因此，对企业的估值在考虑其内生性增长溢价的同时，还需考虑外延式扩张溢价。这将有力地挤压股指泡沫的空间。

　　最近一段时间，资产注入、整体上市等题材股成为市场的明星，有的个股甚至上涨了几倍。应该说，这种题材热具有一定的现实支撑。沪东重机、东方电机等中央企业下属上市公司公布整体上市消息后，如同给市场注入了兴奋剂，而深圳机场、桂冠电力等明确了整体上市计划的公司更是将整体上市、资产注入概念演绎的如火如荼。

　　相对于企业自身的内生性增长，通过资产注入、集团整体上市等形式实现的外延式扩张，对上市公司盈利增长的影响更为直接。盈利能力的提高本身就意味着股价和估值水平的双重提升。一家创新类券商的研究表明，此前多年时间里，我国一直存在上市公司资产收益率低于全部工业企业资产收益率的“怪现象”。而目前我国上市公司的净资产收益率不仅低于业态稳定的发达国家，甚至不到印度公司的一半。股改对上市公司股东和管理层的利益刺激是直接而明显的，上市公司业绩有望逐步恢复应有的面目，而其估值水平也将水涨船高。

　　一位就职于某创新类券商的朋友告诉记者：资产注入引起的整体上市概念将成为2007年A股的主要投资机会，抓住这条主线，今年就一定会有好收成。

　　他认为，目前，中央企业控股的上市公司的规模和集团的规模太不相称，截至2006年底，中央企业的总资产已经达到了12.2万亿元，相比之下其所控股的上市公司2006年3季度总资产仅有2万多亿元，集团这些盈利能力好的资产恰恰可以成为潜在注入上市公司的资源。

　　国家经济结构调整的影响也不容忽视。2006年12月18日，《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》发布。该《指导意见》将在2007年大力实施，而组建国有资产经营公司使得国有资本调整和国有企业重组进入大规模、可操作阶段，推动具备条件的央企整体改制、整体上市，不具备条件的要以主营业务资产统一运作、做优做强上市公司为目标，通过增资扩股、收购资产等方式把优良主营业务资产全部注入上市公司。由于很多控股国有上市公司的企业集团不具备直接上市的条件，因而通过定向增发来实现整体上市成为它们的首选。根据国资委的计划，中央企业数量到2010年时要从目前的161 家调整和重组至80-100家，其间必然伴随大量的整合，因而中央企业借道下属上市公司进行整体上市的压力和动力最大。

　　按照国务院提高上市公司质量的要求，资本市场正在全力解决上市公司体制机制性问题。目前整体上市成为资本市场热点问题。据不完全统计，目前市场上已经有14家上市公司控股股东已经完成整体上市。在目前市场估值水平上，未来上市公司外延式的业绩增长将提升相关个股的估值重心，从而造成市场整体估值水平的进一步提升。