新型浮息债利率互换风险不可忽视

　　兴业银行 赵国英

　　近期新型浮息债和利率互换的套利空间受到越来越多的市场关注。但高收益往往伴随高风险，进行这一套利操作的风险依然较大，投资者切不可盲目进行交易。

　　利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的名义本金交换利息现金流的行为，其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率计算。

　　根据利率互换中浮动端基准利率的不同，可以分为基于一年期定期存款利率、FR007和不同期限SHIBOR的利率互换。由于新型浮息债基准利率为七天回购利率，此处仅对FR007利率互换进行讨论。

　　套利空间看似巨大

　　先来看2月6日的市场报价：剩余期限接近三年的新型浮息债04国开20，有效利差71个BP，三年期利率互换最优报价2.90%。

　　可以组成这样一个投资组合：买入04国开20，同时卖出相同金额的三年期利率互换（收固息，付浮息）。我们来看组合的收益状况：

　　首先，买入04国开20，我们得到七天回购利率和有效利差71个BP；

　　其次，卖出利率互换，我们付出七天回购利率，得到固定利率2.90％。

　　上述两项相加，我们得到的收益率应该等于：七天回购利率＋有效利差0.71% － 七天回购利率＋2.90%。其中前两项来自新型浮息债，后两项来自FR007利率互换。

　　也就是说，我们将目前的三年期新型浮息债通过FR007利率互换转化为固息债，收益率将有3.61％。而目前市场上三年期固息国开债的收益率大约在3.1％，若我们通过债券借入卖空三年期国开债，在不考虑借券费用和交易成本的情况下，理论上我们可以无本金赚取51个BP。

　　并非无风险套利

　　市场真的存在这么大的套利空间吗？若我们更进一步地深入，就会发现上述操作还是存在较大风险的，这51个BP并非是无风险套利所得。

　　首先，基准

利率调整时间不同带来基差风险。银行间市场FR007利率互换虽然是三个月进行一次结算，但是其浮动端利息是根据三个月内每七天滚动的七天回购定盘利率来计算的。而新型浮息债的基准利率是每三个月调整一次，在三个月七天回购利率是不动的。

　　因此投资浮息债而获得的七天回购利率并不一定刚好能够支付利率互换的浮动端利息。尤其是回购利率发生大幅波动时期，若浮息债的调息日正好在回购利率处于低位时，整个组合的收益就要大打折扣。

　　例如，去年9月底以来，七天回购利率从2.1％左右一路攀升，到11月底，甚至飙升至4.0％的七年来历史高位。而在这期间04国开20的基准利率一直维持在2.15％，低于七天回购利率的平均值大约在62个BP左右。若在此期间构建04国开20和利率互换的组合交易，非但不能套利，反而将出现亏损。

　　所以，我们在构建组合进行套利操作时，必须要评估所谓的“套利空间”是否能覆盖七天回购利率的波动风险。事实上，新股发行对回购利率的冲击依然存在，加上今年央行为回收流动性，仍将继续上调法定准备金率，这势必增加回购利率波动的风险。因此，在当前市场环境下，看似诱人的套利空间，实则必须谨慎应对。

　　其次，利率上升带来利率互换市值亏损风险。根据财政部颁布的《金融工具确认和计量暂行规定》，金融机构在进行会计核算时，金融衍生品应归入交易类资产，而交易类应当按公允价值进行市值重估，由重估引起的利得或损失，必须计入当期损益。利率互换作为金融衍生品也必须纳入交易类进行市值重估，而对于大多数机构，为避免盈利状况发生大幅波动，对交易类资产都会设置止损限制。因此利率互换也同样会遭遇止损风险。

　　在当前CPI反弹趋势确立、央行加息预期较强的市场环境中，收益率曲线有向上的压力。更重要的是，央行重启三年期央行票据，并正式确定将进行制度化发行，市场预期中期品种的供给量将增加，将对收益率曲线的中部造成较大压力。新型浮息债剩余期限大都在3-5年，利用浮息债套利所需卖出的利率互换也为3-5年。债券收益率上移必将带动同期限互换利率上行，而利率互换重估市值必将出现亏损。若亏损幅度超过止损线，将被迫平盘，导致整个套利操作面临强制平盘的风险。

　　综上所述，在目前环境下，进行套利操作的风险依然较大，投资者切不可盲目构建浮息债和利率互换的组合交易。

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